>> 銀河證券-深挖宏觀數(shù)據(jù)系列之十：再通脹？論P(yáng)PI和CPI的傳導(dǎo)關(guān)系-260123
| 上傳日期： |
2026/1/23 |
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pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張迪，呂雷 |
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自2025年8月以來(lái)，中國(guó)PPI已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月改善，以基本金屬為代表的大宗商品也出現(xiàn)了價(jià)格顯著回暖。這是否代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)再通脹的敘事？PPI是否向CPI傳導(dǎo)？如何把握2026年中國(guó)物價(jià)低位回升的力度？在本篇報(bào)告中，我們通過(guò)復(fù)盤(pán)CPI和PPI的歷史走勢(shì)和宏觀背景，并結(jié)合計(jì)量方法驗(yàn)證物價(jià)的傳導(dǎo)邏輯，全面揭示物價(jià)波動(dòng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素，為市場(chǎng)預(yù)期判斷和政策制定提供依據(jù)。結(jié)論顯示，PPI回升本身并不等同于全面再通脹，其對(duì)CPI的帶動(dòng)作用具有明顯的條件性和階段性，在需求偏弱的階段，CPI對(duì)PPI的反向約束較為顯著。因此，判斷物價(jià)未來(lái)的走勢(shì)，還需關(guān)注需求端修復(fù)進(jìn)展及價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制能否持續(xù)、順暢地發(fā)揮作用。
CPI與PPI走勢(shì)為何背離？歷史數(shù)據(jù)顯示，CPI和PPI走勢(shì)2012年以來(lái)出現(xiàn)背離。我們認(rèn)為原因主要包括:一是跨過(guò)勞動(dòng)力供給拐點(diǎn)后，勞動(dòng)力成本權(quán)重上升，削弱原材料成本對(duì)終端價(jià)格的主導(dǎo)作用;二是供需格局變化導(dǎo)致工業(yè)品供給過(guò)剩，下游需求對(duì)價(jià)格支撐有限，同時(shí)出口占比較高的行業(yè)受海外因素影響，國(guó)內(nèi)外定價(jià)出現(xiàn)分化;三是政策環(huán)境變化，如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和價(jià)格管控，使PPI價(jià)格波動(dòng)難以完全向CPI傳導(dǎo)。盡管背離明顯，但生產(chǎn)端與消費(fèi)端價(jià)格仍可通過(guò)一定方式發(fā)生聯(lián)動(dòng)，只是其方向、時(shí)滯和強(qiáng)度均存在階段性和結(jié)構(gòu)性差異。因此，有必要結(jié)合數(shù)據(jù)和模型進(jìn)一步檢驗(yàn)兩者的傳導(dǎo)關(guān)系，以識(shí)別其在不同經(jīng)濟(jì)周期和結(jié)構(gòu)條件下的作用特征。
如何監(jiān)證CPI和PPI的傳導(dǎo)關(guān)系？國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)CPI與PPI的傳導(dǎo)關(guān)系已有大量研究，但結(jié)論存在差異。我們使用Residual-Based Bootstrap (RB)Granger檢驗(yàn)，對(duì)2002-2025年中國(guó)CPI與PPI月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。全樣本結(jié)果顯示，PPI對(duì)CPI存在顯著單向正向因果，而CPI對(duì)PPI總體不顯著。更進(jìn)一步，我們通過(guò)參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)和滾動(dòng)窗口分析揭示價(jià)格傳導(dǎo)存在明顯的時(shí)變性和階段性:在終端需求擴(kuò)張和政策協(xié)同發(fā)力階段，PPI對(duì)CPI的正向傳導(dǎo)明顯;在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整或大宗商品價(jià)格波動(dòng)時(shí)，傳導(dǎo)機(jī)制顯著弱化甚至失效。此外，隨著需求約束增強(qiáng)，CPI對(duì)PPI的反向約束作用有所提升?？傮w來(lái)看，CPI與PPI的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系受需求狀況、政策環(huán)境及外部沖擊等多重因素影響，呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)演變的特征。
CPI與PPI傳導(dǎo)關(guān)系及其未來(lái)走勢(shì)展望:PPI與CPI的價(jià)格傳導(dǎo)主要通過(guò)成本拉動(dòng)、替代品拉動(dòng)和需求拉動(dòng)三條路徑實(shí)現(xiàn)。成本拉動(dòng)體現(xiàn)上游原材料、加工工業(yè)及采掘業(yè)價(jià)格變化通過(guò)中間投入品及要素價(jià)格向下游擴(kuò)散，對(duì)終端消費(fèi)品和部分服務(wù)價(jià)格形成直接影響;替代品拉動(dòng)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部替代關(guān)系，在階段性滯后下影響耐用消費(fèi)品和部分服務(wù)價(jià)格;需求拉動(dòng)則通過(guò)工業(yè)品價(jià)格回升改善企業(yè)盈利、增加收入與投資，進(jìn)一步放大CPI漲幅。
展望未來(lái)，我們認(rèn)為中短期內(nèi)的物價(jià)回升是由國(guó)際大宗商品價(jià)格上行所帶來(lái)的成本拉動(dòng)和替代品拉動(dòng)效應(yīng)主導(dǎo)。我們基于投入產(chǎn)出表測(cè)算，通過(guò)完全消耗系數(shù)*各部門(mén)的PPI\CPI權(quán)重，估計(jì)原材料價(jià)格上漲對(duì)物價(jià)的影響。以原油和有色金屬行業(yè)為例,原油開(kāi)采價(jià)格上升10%，預(yù)計(jì)將推動(dòng)PPI上升約0.35個(gè)百分點(diǎn)、CPI上升約0.15個(gè)百分點(diǎn);有色金屬開(kāi)采價(jià)格上升10%，對(duì)PPI和CPI的拉動(dòng)幅度分別約為0.18個(gè)和0.05個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步向需求端傾斜，將推動(dòng)居民消費(fèi)、投資和就業(yè)回暖，從而增強(qiáng)PPI對(duì)CPI的正向傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)由成本和需求共同驅(qū)動(dòng)的物價(jià)回升。
風(fēng)險(xiǎn)提示:測(cè)算偏差和分析方法存在局限性的風(fēng)險(xiǎn);外需走弱的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)。
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