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報告核心觀點
　　在低利率的背景下，如何利用衍生品進(jìn)行增厚收益成為投資者關(guān)注的話題。期現(xiàn)套利策略是國債期貨套利策略中的常用策略，即利用期貨市場和現(xiàn)券市場價差進(jìn)行套利。期現(xiàn)套利分為正套和反套，正套可操作性更強，通常將IRR與高等級存單收益率進(jìn)行對比。2025年上半年出現(xiàn)了正套收益率較高的時段，尤其是TS2506合約和TF2506合約，回測結(jié)果顯示，正套策略能增厚組合收益，但是策略的相對表現(xiàn)也與后續(xù)行情走勢相關(guān)。衍生品策略方面，期債預(yù)計轉(zhuǎn)為震蕩為主，做空TL2603合約基差有空間，做陡曲線需等春節(jié)后。此外，IRS多頭方向等空間有限，存單具備性價比。
　　IRR套利原理
　　期現(xiàn)套利是國債期貨套利策略中最直觀和經(jīng)典的策略，當(dāng)期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距，利用兩個市場的價格差距，低買高賣而獲利。正向套利策略為，做空國債期貨+買入現(xiàn)券，并持有現(xiàn)券至交割。反向套利為，做多國債期貨+賣空現(xiàn)券，并持有期貨至交割。IRR是買入現(xiàn)券+賣空期貨，并將該現(xiàn)券用于期貨交割獲得的理論年化收益率，當(dāng)IRR偏高時，意味著現(xiàn)券被低估、期貨被高估；當(dāng)IRR偏低時，意味著現(xiàn)券被高估、期貨被低估。正向套利的收益率被認(rèn)為具有近似無風(fēng)險性質(zhì)，將其與高等級同業(yè)存單收益率進(jìn)行對比，當(dāng)IRR高于同業(yè)存單收益率時，可以考慮參與正套策略。
　　正套策略回測：有效增厚組合收益，但相對表現(xiàn)與行情相關(guān)
　　正套有三種演變路徑：IRR收斂平倉退出、持有至交割、IRR大幅上行止損平倉。近一年來看，25年上半年出現(xiàn)了正套收益率較高的時段，尤其是TS2506合約和TF2506合約。我們對TS2506合約和TF2506合約構(gòu)建正套組合進(jìn)行回測，回測區(qū)間為25年3月18日至交割月首日。結(jié)果顯示，構(gòu)建TS2506合約的正套組合，并提前平倉，獲得收益率高于持有至交割、僅持有2年國債現(xiàn)券；構(gòu)建TF2506合約的正套組合則表現(xiàn)不及直接持有5年國債現(xiàn)券，主要源于在3月中旬后，債市收益率下行，空TF2506帶來部分損失。總之，通過國債期貨構(gòu)建正套策略能增厚組合收益，持有至交割也能獲得穩(wěn)定的收益率，但是策略的相對表現(xiàn)也與后續(xù)行情走勢相關(guān)。
　　國債期貨策略展望：關(guān)注TL2603做空基差、春節(jié)影響下移倉窗口或提前
　　債市短期修復(fù)后期債預(yù)計轉(zhuǎn)為震蕩為主?；畈呗钥?，當(dāng)前TL2603合約基差尚有一定空間，由于基差臨近到期日收斂的屬性，關(guān)注TL2603合約做空基差機(jī)會?？缙贩N策略看，春節(jié)前資金面面臨一定擾動但幅度預(yù)計可控，節(jié)后預(yù)計緩解，春節(jié)前曲線預(yù)計變化不大，春節(jié)后隨著資金面轉(zhuǎn)松關(guān)注小幅陡峭化的機(jī)會?？缙诓呗钥矗?月中為春節(jié)假期，移倉窗口期或提前，TL2603合約IRR處于較低水平，空頭相對主導(dǎo)移倉。但是由于TL2603合約和TL2606合約CTD券不同，或制約跨期價差下行空間。期現(xiàn)策略暫不推薦。
　　IRS策略展望：多頭方向等空間有限，存單具備性價比
　　年初資金雖面臨稅收、信貸、股市、存款到期等多重擾動，但央行積極呵護(hù)、人民幣升值、存款續(xù)作等形成對沖，疊加長端供需缺口好于預(yù)期，開年以來資金中樞維持平穩(wěn)，符合我們此前預(yù)判。就Repo 1Y的Carry策略看，近日Repo 1Y的Carry仍在-5BP附近窄幅波動，對多空雙方仍無助力?；畈呗钥?，考慮到存單穩(wěn)+資金面擾動不少+基差低位，做空/做多基差策略空間均不大，不如直接參與NCD，2-3月存單利率有望打開下行空間。此外，近日5Y國開債與IRSRepo的利差仍在20BP附近，繼續(xù)推薦養(yǎng)券回購。
　　風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險超預(yù)期，股指進(jìn)一步向上突破等。