>> 財通證券-結(jié)匯潮、升值浪，央行如何應(yīng)對？-260212
| 上傳日期： |
2026/2/13 |
大小： |
891KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
財通證券 |
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作者： |
孫彬彬，隋修平 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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人民幣匯率升值：央行態(tài)度與工具箱幾何？2025年末，人民幣匯率在市場推動下“破7”，盡管前期積累的結(jié)匯壓力可能引發(fā)“匯率升值→結(jié)匯量更高”的正向循環(huán)，但央行明確表示既不尋求通過貶值獲取競爭優(yōu)勢，也要防止單邊升值行情與羊群效應(yīng)。維持“雙向浮動”依舊是政策基調(diào)。
回顧2020-2021年經(jīng)驗(yàn)，央行有預(yù)期引導(dǎo)、調(diào)節(jié)逆周期因子、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金、跨境融資宏觀審慎參數(shù)等豐富工具箱，操作精準(zhǔn)克制，足以應(yīng)對單邊過熱。對于2025年9月及12月的央票發(fā)行，更多是應(yīng)對美元階段性走強(qiáng)或引導(dǎo)企業(yè)結(jié)匯的戰(zhàn)術(shù)動作，并非刻意引導(dǎo)升值。
當(dāng)前結(jié)匯進(jìn)行到了哪一階段？盡管貿(mào)易順差帶來大規(guī)模結(jié)匯壓力，但當(dāng)前結(jié)匯主要停留在“商業(yè)銀行代客結(jié)匯”的第一階段，尚未進(jìn)入“央行平盤”釋放基礎(chǔ)貨幣的第二階段。數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為2025年12月銀行凈結(jié)匯創(chuàng)新高，但央行外匯占款未增反降，M0與M1處于高位。這意味著資金積聚在商業(yè)銀行體系內(nèi)，不僅未通過央行擴(kuò)表轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣，反而因外匯存款轉(zhuǎn)為人民幣存款增加了法定準(zhǔn)備金占用，實(shí)質(zhì)上消耗了超額準(zhǔn)備金，對銀行負(fù)債端穩(wěn)定性構(gòu)成挑戰(zhàn)。
央行如何應(yīng)對結(jié)匯潮？自2017年以來，外匯占款余額維持窄幅波動，更多體現(xiàn)的是商業(yè)銀行主動與央行進(jìn)行的結(jié)售匯行為，表明央行已淡化通過吞吐外匯占款直接調(diào)控匯率的做法。這既是為了避免被貼上“匯率操縱國”標(biāo)簽，也是為了保持貨幣政策獨(dú)立性，防止匯率維穩(wěn)被動干擾國內(nèi)流動性。面對當(dāng)前的銀行負(fù)債端壓力和結(jié)匯趨勢，央行更傾向于運(yùn)用MLF、MDS、國債買賣等主動流動性管理工具，以及使用逆周期因子、外匯存款準(zhǔn)備金率等宏觀審慎手段調(diào)節(jié)結(jié)匯壓力，而非被動擴(kuò)表收購?fù)鈪R。
匯率升值背景下的債市策略：歷史上匯率升值常伴隨利率上行，但在非單邊行情下，國內(nèi)政策與基本面才是主導(dǎo)。以2021年為例，盡管人民幣強(qiáng)勁升值，但因國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換壓力，央行維持寬松，造就了利率牛市。當(dāng)前雖然央行暫未給銀行結(jié)匯，可能增加資金摩擦成本，但只要國內(nèi)基本面壓力尚存，央行大概率保持呵護(hù)態(tài)度。匯率升值并不構(gòu)成債市利空的絕對邏輯，利率還是“以我為主”，保持有利低位。
風(fēng)險提示：歷史規(guī)律未必代表未來、宏觀環(huán)境超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期
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