>> 國信證券-1月非農(nóng)數(shù)據(jù)點評：“強數(shù)據(jù)”難掩“弱動能”-260212
| 上傳日期： |
2026/2/13 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
邵興宇，田地，董德志 |
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事項：
美東時間2月11日，美國勞工部統(tǒng)計局（BLS）發(fā)布2026年1月非農(nóng)就業(yè)報告。當(dāng)月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)13萬，高于預(yù)期的7萬人，失業(yè)率下行至4.3%，低于預(yù)期的4.4%。
短暫技術(shù)性停擺之后，1月非農(nóng)數(shù)據(jù)如期公布，整體表現(xiàn)好于此前偏悲觀預(yù)期。新增就業(yè)13萬人，高于市場預(yù)期的7萬人，失業(yè)率回落至4.3%，為去年8月以來低點，就業(yè)市場在表面層面仍具韌性。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)一度快速走強、黃金短線回落后再度反彈，反映市場對“短期降息預(yù)期后移”的再定價。
我們認(rèn)為，本次報告基本確認(rèn)上半年降息概率顯著下降，市場對政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期或推遲至7月及以后。從利率期貨隱含概率看，近期會議維持利率不變的可能性大幅上升，短期內(nèi)政策層面更偏向觀望。不過，也不能因單月數(shù)據(jù)回暖而過度樂觀。一方面，行業(yè)結(jié)構(gòu)分化明顯，服務(wù)業(yè)支撐延續(xù)，但商品部門偏弱、青年與部分族裔就業(yè)壓力仍在；另一方面，2025年非農(nóng)月均新增就業(yè)被修正至1.5萬人（原為4.9萬人），顯示過去一年就業(yè)動能被高估，模型對經(jīng)濟環(huán)境的適配性下降，趨勢性放緩已較為明確。
往后看，當(dāng)前就業(yè)數(shù)據(jù)在單月層面表現(xiàn)尚可，但難掩動能放緩。當(dāng)前美國勞動力市場仍面臨多重不確定性。移民政策收緊與貿(mào)易摩擦升級可能推升企業(yè)用工與生產(chǎn)成本，壓縮出口訂單并提高經(jīng)營不確定性，從而對就業(yè)擴張形成潛在約束。從政策層面看，沃什若上任，更可能在“供給側(cè)改善”與“通脹可控”的敘事框架下推進(jìn)降息。但在就業(yè)尚未出現(xiàn)連續(xù)惡化的情況下，降息節(jié)奏大概率靠后。我們預(yù)計最早在7月啟動降息，全年1-2次仍是基準(zhǔn)情形。
中期來看，全球去美元化交易增多與外部環(huán)境變化，也對金融條件和資本流動構(gòu)成結(jié)構(gòu)性擾動。統(tǒng)計口徑對真實動能存在高估風(fēng)險，因此對增長前景不宜過度樂觀。短期而言，美股交易邏輯將更多回歸企業(yè)盈利與基本面兌現(xiàn)，而非單純的“降息交易”；美債方面，在全球拋壓加劇、降息預(yù)期后移與財政供給壓力仍大的背景下，長端利率易上難下；黃金則在全球地緣政治擾動、去美元化趨勢與實際利率回落預(yù)期的共同支撐下，中期配置邏輯仍未破壞。
就業(yè)韌性與趨勢下修并存，結(jié)構(gòu)分化明顯
1月美國新增非農(nóng)就業(yè)13萬人，高于市場預(yù)期的7萬人，也較上月的5萬人顯著回升。從單月表現(xiàn)看，就業(yè)數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)此前哈塞特暗示的明顯惡化。不過需要注意的是，1月數(shù)據(jù)往往受到較強季節(jié)性因素擾動。一方面，假期結(jié)束后的用工回補會階段性推高新增崗位；另一方面，上一年度季調(diào)模型基準(zhǔn)偏低，也會在統(tǒng)計層面上放大當(dāng)月增幅。
相比單月數(shù)據(jù)，更值得關(guān)注的是年度基準(zhǔn)修正（Benchmark Revision）。2025年非農(nóng)就業(yè)下修86.2萬人，高于預(yù)期的82.5萬人，月均新增就業(yè)由4.9萬人修正至1.5萬人，過去一年就業(yè)動能弱于此前統(tǒng)計所呈現(xiàn)的水平。本次下修主要“出生-死亡模型”在經(jīng)濟放緩階段高估就業(yè)1，近三年就業(yè)月均增幅連續(xù)下修（2023年21.6萬→21.0萬，2024年16.8萬→12.2萬，2025年4.9萬→1.5萬），顯示模型在經(jīng)濟放緩環(huán)境下的適配性有所下降，就業(yè)真實動能被階段性高估。
從結(jié)構(gòu)上看，就業(yè)增長仍主要由私營服務(wù)業(yè)支撐。私營部門整體新增17.2萬人，其中服務(wù)生產(chǎn)貢獻(xiàn)13.6萬人，是核心來源；尤其是教育和醫(yī)療大幅增加13.7萬人，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)增加3.4萬人，對沖了金融、信息、運輸倉儲等行業(yè)的回落。商品生產(chǎn)整體表現(xiàn)偏弱，僅增加3.6萬人，制造業(yè)與采礦業(yè)動能有限，建筑業(yè)新增就業(yè)3.3萬人，主要受數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求持續(xù)擴張支撐。政府部門當(dāng)月減少4.2萬人，對整體就業(yè)形成一定拖累。整體來看，就業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“服務(wù)業(yè)韌性延續(xù)、商品部門偏弱”的特征。
失業(yè)率回落，勞動力市場邊際修復(fù)
1月失業(yè)率回落至4.3%，為去年8月以來的最低水平。就業(yè)總?cè)藬?shù)升至約1.64億人，勞動力規(guī)模約1.72億，就業(yè)與勞動力供給同步增加，但就業(yè)人數(shù)增幅更為明顯，因此失業(yè)率出現(xiàn)回落。從數(shù)量關(guān)系上看，本次下降主要源于就業(yè)端改善而非勞動力退出，整體結(jié)構(gòu)相對健康。
失業(yè)率的匯率也需考慮技術(shù)性因素。BLS對失業(yè)率采用季節(jié)性調(diào)整，1月往往受假期后用工回補及模型再校準(zhǔn)影響，季調(diào)在統(tǒng)計層面放大就業(yè)改善幅度。
從族裔與年齡結(jié)構(gòu)看，失業(yè)率整體回落，但分化仍然存在。男性失業(yè)率由3.9%降至3.8%，女性小幅回升至4.0%；族裔層面，白人、黑人及西班牙裔失業(yè)率均有所改善，黑人或非裔失業(yè)率仍處7.2%的相對高位，結(jié)構(gòu)性差距尚未消除；亞裔失業(yè)率則由3.6%回升至4.1%。年齡層面分化更為明顯，16-24歲青年失業(yè)率雖由10.4%回落至9.0%，但仍顯著高于其他年齡組，顯示青年群體就業(yè)壓力依然偏大；核心勞動年齡段（25-54歲）失業(yè)率維持在3%-5%區(qū)間，整體仍具韌性。
從就業(yè)流動結(jié)構(gòu)看，本輪失業(yè)更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。非暫時性失業(yè)同比增長10.38%，顯著高于暫時性失業(yè)的1.08%，說明部分崗位流失具有持續(xù)性而非短期裁員所致。同時，退職者（13.08%）和新進(jìn)入者（18.56%）同比增幅較高，顯示勞動力市場存在一定結(jié)構(gòu)再配置壓力；
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