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核心結(jié)論：①25年A股盈利邊際企穩(wěn)，主要動力源于整體企業(yè)的降本、以及上市公司層面新經(jīng)濟的拉動已超過老經(jīng)濟的拖累。②宏微觀基本面出現(xiàn)脫鉤，意味著傳統(tǒng)盈利預(yù)測模型效果階段性下降，定量模型顯示中性假設(shè)下26年A股盈利望增長約10%。③結(jié)構(gòu)上，26年科技及高端制造或仍維持較明顯增長，此外A股企業(yè)盈利的點狀改善有望往其他行業(yè)擴散，例如消費地產(chǎn)。
　　25年A股上市公司盈利已在企穩(wěn)，其主因成本壓降，內(nèi)生性動能仍偏弱。從整體情況看，全部A股盈利于25年確認企穩(wěn)回升趨勢。同時，全部A股凈資產(chǎn)收益率自22年以來首次出現(xiàn)企穩(wěn)。剔除金融兩油企業(yè)后，其復(fù)蘇改善更為明顯，ROE同樣邊際企穩(wěn)。從盈利回升的驅(qū)動看，這主要源自成本壓降，內(nèi)生性動能或仍偏弱。拆分凈利潤增速看，動力或主要來自于整體企業(yè)降費增效，銷售毛利率同比仍承壓，凈利率同比上行主因企業(yè)控費增效；其收入端貢獻相對有限，整體復(fù)蘇節(jié)奏仍偏慢。從ROE拆分看，其企穩(wěn)主因凈利潤率回升，但上市公司擴表意愿不足、產(chǎn)能利用率仍處下行通道。銷售凈利潤率修復(fù)是ROE企穩(wěn)的主要拉動項，但這主要由于企業(yè)的成本壓降行為；同時，能夠體現(xiàn)產(chǎn)能利用率情況的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍未見改善。從負債權(quán)益比看，剔除金融兩油后近年來A股擴表意愿實際在下行，顯示內(nèi)生性增長動能仍顯乏力。
　　25年宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)盈利出現(xiàn)脫鉤，這或源于A股新舊動能切換快于總量。過去以來宏觀經(jīng)濟與微觀基本面走勢大致趨同，即使是10年后我國經(jīng)濟增速下臺階，宏觀經(jīng)濟增速波動收窄，但兩者在方向上也基本保持一致。而25年宏觀經(jīng)濟走勢前高后低，這與A股盈利、工企利潤增速均脫鉤。這一宏微觀基本面溫差或源于A股和宏觀經(jīng)濟行業(yè)分布不同。體感較好的科技、先進制造等板塊成為A股盈利回升的重要驅(qū)動力量。從A股利潤增速的結(jié)構(gòu)看，科技、制造板塊盈利改善明顯，貢獻了全A利潤增速的近八成。而體感較差的地產(chǎn)、部分傳統(tǒng)周期板塊仍形成拖累，但利潤占比已明顯下降。以地產(chǎn)為例，24Q3地產(chǎn)行業(yè)是全A凈利負增的主要拖累項，但25年地產(chǎn)利潤占全A比重已由24Q3的-1.3%收窄至-0.5%，疊加其利潤增速降幅已明顯收窄，其對全A增速的負向拉動減弱。
　　26年A股盈利望增長10%，結(jié)構(gòu)上科技及高端制造或仍維持高增，消費地產(chǎn)望改善。當(dāng)通過數(shù)據(jù)處理修正減值帶來的影響后，A股上市公司的利潤環(huán)比增速則會重新恢復(fù)明顯的季節(jié)性，即Q1偏弱、Q2回升、Q3邊際下降、Q4再次回升的現(xiàn)象?；谄髽I(yè)盈利這一明顯的季節(jié)性特征，我們可以基于對企業(yè)盈利環(huán)比增速的悲觀（處于歷史增速區(qū)間的下沿）、中性（處于歷史增速區(qū)間的中樞）、樂觀（處于歷史增速區(qū)間的上沿）對未來的盈利走勢做大致的預(yù)測。中性假設(shè)下，26年全部A股的歸母凈利潤增速或達到約10%、剔除金融兩油的增速則約為8%，即相較25年或有望進一步溫和復(fù)蘇。盈利結(jié)構(gòu)上，科技及高端制造或仍維持較明顯增長，參考市場一致預(yù)期，計算機、傳媒26年利潤增速有望達76%、47%。此外，關(guān)注A股企業(yè)盈利的點狀改善往其他行業(yè)擴散，例如消費地產(chǎn)。
　　風(fēng)險提示：海內(nèi)外政策進程不及預(yù)期，歷史規(guī)律不代表未來。