>> 中信證券(香港)-冬海集團(tuán)(SE.US)管理層會(huì)議紀(jì)要-260212
| 上傳日期： |
2026/2/12 |
大小： |
673KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中信證券（香港） |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李昊謙 |
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摘要
中信證券財(cái)富管理與中信里昂研究觀點(diǎn)一致。根據(jù)中信里昂研究在2026年2月11日發(fā)布的題為《Meeting withmanagement》的報(bào)告，冬海集團(tuán)（Sea）在近期舉辦的賣方分析師會(huì)議中指出，巴西及東南亞市場(chǎng)線上滲透率仍具顯著增長潛力，當(dāng)前市場(chǎng)趨勢(shì)對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展形成支撐。公司正加大AI投入并優(yōu)先推動(dòng)商品交易總額（GMV）增長，以擴(kuò)大生態(tài)系統(tǒng)規(guī)模并遏制酷澎（Coupang）等新晉競(jìng)爭對(duì)手的威脅。同時(shí)，管理層相信能在商品組合方面縮小與美客多（MercadoLibre）等現(xiàn)有競(jìng)爭者的差距。受2025年高基數(shù)影響，競(jìng)舞娛樂（Garena）的預(yù)收收入可能面臨短期壓力，而金融服務(wù)業(yè)務(wù)則具備顯著增長潛力。
增長機(jī)遇：線上消費(fèi)在巴西及東南亞等關(guān)鍵市場(chǎng)仍具顯著增長潛力，因此蝦皮（Shopee）將優(yōu)先推動(dòng)GMV增長并加大投入以擴(kuò)展生態(tài)系統(tǒng)。
AI與物流投入：蝦皮將加速AI投資以提升平臺(tái)效率，同時(shí)投資履約物流等基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化運(yùn)營效率并吸引高端品牌入駐以增強(qiáng)平臺(tái)競(jìng)爭力。
擴(kuò)大巴西市場(chǎng)客單價(jià)：巴西市場(chǎng)因較高抽傭率具備吸引力，計(jì)劃通過平臺(tái)優(yōu)勢(shì)推出高單價(jià)商品提升平均客單價(jià)。建立巴西履約網(wǎng)絡(luò)將是關(guān)鍵成功要素。管理層表示Temu和希音（Shein）等新晉競(jìng)爭對(duì)手在巴西市場(chǎng)將面臨規(guī)模擴(kuò)張?zhí)魬?zhàn)。隨著蝦皮在巴西擴(kuò)展商品組合，其與美客多的差距正在縮小。
遏制酷澎在臺(tái)灣市場(chǎng)擴(kuò)張：酷澎當(dāng)前市占率8-9%，管理層相信持續(xù)投入能遏制其進(jìn)一步擴(kuò)張。具體舉措包括升級(jí)智能快遞柜網(wǎng)絡(luò)及本地化運(yùn)營。蝦皮表示仍掌握電商滲透率提升的主導(dǎo)權(quán)。
印尼市場(chǎng)演進(jìn)：印尼電商正進(jìn)入新階段，更多品牌預(yù)計(jì)將通過線上而非線下渠道進(jìn)入市場(chǎng)。與TikTok的競(jìng)爭將持續(xù)，但蝦皮自有物流能力構(gòu)成優(yōu)勢(shì)（TikTok依賴第三方物流），因此蝦皮推動(dòng)GMV增長及獲取新商戶/用戶的成本結(jié)構(gòu)低于TikTok。
競(jìng)舞娛樂預(yù)收收入短期承壓：管理層對(duì)《Free Fire》長線運(yùn)營有信心，但2025年因《火影忍者》與《魷魚游戲》兩次成功聯(lián)動(dòng)形成的高基數(shù)，可能使2026年預(yù)收收入面臨挑戰(zhàn)。
金融服務(wù)：該業(yè)務(wù)具備顯著增長空間。管理層計(jì)劃全面運(yùn)用AI進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、欺詐檢測(cè)及貸款審批，利用詳實(shí)數(shù)據(jù)深化現(xiàn)有市場(chǎng)滲透。
要點(diǎn)總結(jié)：1)蝦皮利潤率短期可能持續(xù)承壓；2)高基數(shù)效應(yīng)或致競(jìng)舞娛樂2026年預(yù)收收入收縮；3)金融服務(wù)仍處早期增長階段。
催化因素
清晰的游戲開發(fā)路線與健康運(yùn)營將成為競(jìng)舞娛樂業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵催化因素，推動(dòng)估值倍數(shù)重估。電商行業(yè)進(jìn)一步整合及新晉競(jìng)爭對(duì)手退出的消息將對(duì)蝦皮構(gòu)成利好。
投資風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)包括若消費(fèi)者信心因利率上升與高通脹走弱可能導(dǎo)致電商業(yè)務(wù)放緩。冬海集團(tuán)各業(yè)務(wù)線面臨不同競(jìng)爭者，TikTok作為東南亞新晉競(jìng)爭對(duì)手構(gòu)成競(jìng)爭威脅。由于用戶偏好快速變化、新技術(shù)發(fā)展及同業(yè)競(jìng)爭，在線游戲板塊能見度較低。競(jìng)舞娛樂新游戲管線與版本更新的成功存在不確定性。與多家中國互聯(lián)網(wǎng)公司類似，冬海集團(tuán)受外資持股限制并采用VIE架構(gòu)及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這對(duì)少數(shù)股東不利。
公司概況
冬海集團(tuán)是集在線游戲、電商零售與數(shù)字金融服務(wù)于一體的互聯(lián)網(wǎng)公司。蝦皮為最大業(yè)務(wù)板塊，覆蓋東盟、臺(tái)灣與巴西市場(chǎng)。競(jìng)舞娛樂是線上游戲平臺(tái)，也是騰訊在東盟地區(qū)（除越南）的實(shí)質(zhì)游戲發(fā)行商，當(dāng)前熱門游戲包括騰訊的《英雄聯(lián)盟》、《王者榮耀》與自研的《Free Fire》《Free Fire Max》。數(shù)字金融服務(wù)最初作為依托蝦皮交易量的電子錢包與支付處理服務(wù)，現(xiàn)已發(fā)展為印尼、菲律賓與越南的先買后付服務(wù)商，并持有新加坡與馬來西亞全數(shù)字銀行牌照。
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