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報(bào)告摘要：
　　小馬智行是Robotaxi賽道先行者，管理層技術(shù)實(shí)力雄厚。公司于2016年成立，先后分別于2016/2017/2020/2021年在北京/廣州/上海/深圳建立研發(fā)中心，目前公司已經(jīng)獲得所有四個(gè)一線城市提供面向公眾運(yùn)營(yíng)的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)的全部可得及所需的監(jiān)管許可，順利開(kāi)展商業(yè)化運(yùn)營(yíng)。管理層均為技術(shù)出身，聯(lián)合創(chuàng)始人彭博士和樓博士在自動(dòng)駕駛技術(shù)領(lǐng)域擁有深厚和扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，高級(jí)管理層的其他人也均是技術(shù)出身，曾在谷歌、百度、網(wǎng)易擔(dān)任軟件工程師，擁有豐富的技術(shù)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)。
　　政策+技術(shù)+成本三重驅(qū)動(dòng)，Robotaxi千億藍(lán)海即將開(kāi)啟。政策端，國(guó)家和地方聯(lián)動(dòng)，通過(guò)國(guó)家頂層指導(dǎo)和地方細(xì)化落實(shí)，主動(dòng)引導(dǎo)Robotaxi行業(yè)從區(qū)域試點(diǎn)邁向規(guī)?；虡I(yè)運(yùn)營(yíng)；技術(shù)端，算法逐步收斂，在端到端基礎(chǔ)上引入世界模型，解決長(zhǎng)尾場(chǎng)景瓶頸并優(yōu)化車(chē)端駕駛決策，Robotaxi安全性得到Waymo等頭部廠商實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證；成本端，硬件成本大幅降低疊加人車(chē)比降低，Robotaxi UE模型即將實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，商業(yè)化拐點(diǎn)已至。預(yù)計(jì)Robotaxi滲透率將迎來(lái)提升，到2030年中國(guó)自動(dòng)駕駛出租車(chē)保有量將突破100萬(wàn)臺(tái)，自動(dòng)駕駛出行服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到394億美元。
　　全棧自研疊加生態(tài)協(xié)同，小馬智行優(yōu)勢(shì)凸顯，有望率先實(shí)現(xiàn)Robotaxi國(guó)內(nèi)規(guī)模商業(yè)化落地。（1）技術(shù)端自研“虛擬司機(jī)”技術(shù)，L4智駕能力行業(yè)領(lǐng)先。“虛擬司機(jī)”整合了小馬的專(zhuān)有軟件、硬件和服務(wù)，軟件端包含世界模型、E2E和博弈論，以創(chuàng)建一個(gè)可持續(xù)學(xué)習(xí)、適應(yīng)和優(yōu)化決策及整體性能的L4自動(dòng)駕駛系統(tǒng)；硬件端是首個(gè)且唯一一家采用車(chē)規(guī)級(jí)傳感器和硬件集成的Robotaxi公司。（2）生態(tài)端積極拓展輕資產(chǎn)模式，實(shí)現(xiàn)四方互利共贏。針對(duì)Robotaxi商業(yè)路線圖，公司在原有技術(shù)提供商、OEM和出行網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺(tái)三方參與的基礎(chǔ)上積極引入陽(yáng)光出行、西湖集團(tuán)等車(chē)隊(duì)公司，以實(shí)現(xiàn)車(chē)隊(duì)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2025年公司部署車(chē)隊(duì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1159臺(tái)，2026年目標(biāo)突破3000臺(tái)。出行服務(wù)收入的快速增長(zhǎng)有望轉(zhuǎn)動(dòng)規(guī)模效應(yīng)飛輪、穩(wěn)步推進(jìn)出行服務(wù)扭虧為盈。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為88/124/256百萬(wàn)美元，歸母凈利潤(rùn)為-135/-260/-219百萬(wàn)美元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)研發(fā)與落地不及預(yù)期；政策監(jiān)管與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；硬件成本下降不及預(yù)期；業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值不及預(yù)期