>> 國盛證券-宏觀點評：美國1月就業(yè)強、通脹弱的背后-260214
| 上傳日期： |
2026/2/14 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園，戴琨 |
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事件：1）北京時間2月11日21：30，BLS公布2026年1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，美國，1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加13萬人，遠超市場預期，創(chuàng)2025年4月以來新高。1月失業(yè)率4.3%，低于市場預期，創(chuàng)2025年9月以來新低；2）北京時間2月13日21：30，BLS公布2026年1月CPI數(shù)據(jù)，美國1月未季調(diào)CPI同比2.4%，低于市場預期；季調(diào)后環(huán)比0.2%，低于市場預期；核心CPI環(huán)比0.3%，持平市場預期。
核心結(jié)論：美國1月CPI低于預期、核心CPI持平預期，整體通脹繼續(xù)溫和回落，但核心CPI環(huán)比仍在0.3%，超核心CPI環(huán)比接近0.6%，顯示服務通脹粘性仍然存在。此外，本周公布的非農(nóng)報告顯示，1月新增非農(nóng)就業(yè)13萬，遠高于預期值6.5萬，1月失業(yè)率4.3%，低于預期值和前值4.4%，但結(jié)構(gòu)上看就業(yè)改善集中于少數(shù)服務行業(yè)，擴散度有限，且數(shù)據(jù)存在技術(shù)性擾動?！皬姟狈寝r(nóng)、“弱”CPI接力下，資產(chǎn)價格明顯受擾動、降息預期降溫后再度升溫。CPI公布后，當前利率期貨隱含的2026全年降息次數(shù)由2.36次升至2.53次。兩組數(shù)據(jù)結(jié)合看，較弱的CPI在一定程度上打消了較強非農(nóng)帶來的鷹派壓力，但我們認為美聯(lián)儲短期內(nèi)可能仍難以釋放明確的寬松信號，資產(chǎn)價格仍將圍繞增長韌性與通脹粘性的博弈展開震蕩。政策空間的真正變化節(jié)點大概率出現(xiàn)在5月主席換屆之后，完成主席交接后，Warsh治下聯(lián)儲政策立場若出現(xiàn)邊際調(diào)整，疊加經(jīng)濟動能在上半年逐步放緩，則下半年降息空間可能明顯打開。繼續(xù)提示：2026年美國經(jīng)濟基本面無需大幅降息，但在5月美聯(lián)儲主席換屆、11月國會中期選舉的背景下，美聯(lián)儲獨立性受到挑戰(zhàn)。目前市場預期2026全年降息約2.5次，這一預期符合經(jīng)濟基本面，但對美聯(lián)儲喪失獨立性的計價不足。除降息路徑外，美元流動性也是關注焦點，2026年美國非銀部門和離岸美元體系仍可能面臨階段性流動性風險。
1、CPI：1月CPI低于預期、核心CPI持平預期，服務通脹粘性仍強。
>整體表現(xiàn)：美國2026年1月未季調(diào)CPI同比2.4%，低于預期和前值，相比25年9月連續(xù)3個月回落；核心CPI同比2.5%，持平于預期，低于前值。季調(diào)后CPI環(huán)比0.2%，低于預期，持平12個月均值0.2%；核心CPI環(huán)比0.3%，持平預期，高于12個月均值0.2%。
>分項表現(xiàn)：美國1月CPI主要分項方面，食品分項同比從2025年12月的3.1%降至2.9%；能源分項同比從2025年12月的2.3%降至-0.1%；核心商品分項同比從25年12月的1.4%降至1.1%；核心服務分項同比從2025年12月的3.0%降至2.9%，其中住宅分項同比從3.2%降至3.0%，非住房核心服務通脹仍強，醫(yī)療保健服務分項同比從3.5%升至3.9%。值得注意的是，1月超核心CPI環(huán)比錄得0.59%，明顯高于前月的0.23%，這也是2025年1月以來的次高點?？偟膩砜?，能源價格回落（汽油、燃料油等）是本次總體通脹不及預期的重要原因之一，二手車價格下降、住房和食品通脹略有放緩也對整體CPI形成壓制。不過，考慮到核心環(huán)比仍在0.3%，超核心環(huán)比接近0.6%，顯示美國服務通脹粘性仍在，這意味著當前通脹仍未完全回到穩(wěn)定低位。
2、非農(nóng)：就業(yè)超預期、失業(yè)率遜預期，本次非農(nóng)數(shù)據(jù)噪音較多。
>整體表現(xiàn)：美國1月新增非農(nóng)就業(yè)13萬，遠高于預期值6.5萬，創(chuàng)25年4月以來新高。1月失業(yè)率4.3%，低于預期值和前值4.4%，創(chuàng)25年9月以來新低。1月勞動參與率62.5%，高于預期值和前值62.4%。1月周平均工時34.3小時，高于預期值和前值34.2小時，自2024年初以來變化不大。1月平均時薪環(huán)比0.4%，高于預期值和前值0.3%。整體看，這是一份就業(yè)超預期強的、失業(yè)率超預期弱的非農(nóng)就業(yè)報告，時薪和工時的超預期也值得關注，其與美國居民的消費能力相關聯(lián)。
>分項表現(xiàn)：從1月美國各行業(yè)就業(yè)來看，政府部門（-4.2萬）就業(yè)仍較弱，私人部門（+17.2萬）則出現(xiàn)明顯改善，但改善面過于狹窄，教育和保健服務行業(yè)（+13.7萬）貢獻了近80%的新增就業(yè)，其次是專業(yè)和商業(yè)服務（+3.4萬），建筑業(yè)（+3.3萬），信息業(yè)（-1.2萬）和金融業(yè)（-2.2萬）則延續(xù)負增態(tài)勢，制造業(yè)（+0.5萬）時隔13個月再次實現(xiàn)正增。結(jié)構(gòu)看，新增就業(yè)主要集中在教育醫(yī)療等需求相對剛性的服務部門，信息、金融等周期敏感型行業(yè)仍在收縮，制造業(yè)雖小幅轉(zhuǎn)正但修復力度有限，這意味著當前美國非農(nóng)就業(yè)改善更多依賴少數(shù)行業(yè)拉動，廣泛擴散的就業(yè)回升尚未形成，但整體仍體現(xiàn)出一定的韌性。
>數(shù)據(jù)修正：年度數(shù)據(jù)修正后，未季調(diào)口徑下，截至25年3月的非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)下修86.2萬人，降幅為0.5%；過去10年基準修訂絕對平均幅度為0.2%。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，2025年非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)的變化由+58.4萬人修正為+18.1萬人。需要提示，在1月非農(nóng)的企業(yè)調(diào)查（Establishment Survey）中，BLS更新了其所使用的企業(yè)出生-死亡模型（Birth-Death Model），以納入每月最新的樣本信息。本次CES方法調(diào)整將企業(yè)生死模型改為每月納入新樣本信息，可能使模型對當期就業(yè)變化更加敏感，在就業(yè)走強時可能放大對新增崗位的估計，因此，我們認為1月美國非農(nóng)偏強除基本面因素支撐外，也可能受到了一定的技術(shù)性抬升影響，其對勞
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