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信貸開門紅成色不足。信貸相對偏弱，1月新增信貸4.71萬億，同比少增0.42萬億。如果考慮到春節(jié)因素，信貸需求或更弱。結構來看，今年1月企業(yè)信貸當月新增44500億元，同比少增3300億元，其中中長期貸款當月新增31800億元，同比少增2800億元。居民中長期貸款當月新增3469億元，同比少增1466億元，反映居民購房意愿與按揭投放節(jié)奏未明顯改善，高頻數據來看地產銷售仍偏弱，是信貸結構中的主要拖累項。
　　政府債券推動社融增長。1月新增社融7.2萬億元，同比多增1654億元，社融同比多增主要受政府債券放量推動，社融存量同比增長8.2%，增速較上月小幅下行0.1個百分點。結構上來看，1月政府債券對社融帶動作用較為明顯，2026年1月政府債券新增規(guī)模為9764億元，同比增加2831億元。后續(xù)來看，在政府債發(fā)力前置、企業(yè)中長貸修復仍偏弱的背景下，2026年上半年社融增速或將延續(xù)平緩下行趨勢。
　　春節(jié)因素推升M1增速。2026年1月M1同比增速回升1.1個百分點至4.9%，主要由春節(jié)錯位因素所致，我們根據歷史上春節(jié)位置與1月M1增速相對于1-2月M1增速均值偏離估算，春節(jié)因素推高1月M1同比增速約1.3個百分點。顯示M1增速回升主要受春節(jié)因素影響。
　　M2增速與社融增速背離，背后可能是結匯規(guī)模上升、非銀存款低基數等多方因素影響。如果M2作為廣義的金融機構資金來源，社融作為廣義的金融機構資金運用，兩者之間往往具有較高的相關性。但近幾個月M2的增速與社融增速背離，去年11月至今年1月M2同比增速提升1.0個百分點至9.0%，而社融存量增速則放緩0.3個百分點至8.2%。兩者增速差拉大1.3個百分點。背后則反映金融機構獲得了部分未納入社融部分的資金來源。我們認為結匯比例的增加可能是導致兩者差異上升的重要原因之一，因為企業(yè)或居民向銀行結匯形成貨幣投放，在金融機構負債端增加存款，但在資產端對應的是外匯占款而非社融，因此會導致兩者差異。去年12月和今年1月銀行結售匯差額分別為1000.7億美元和798.5億美元，合計占同期M2增速的0.4個百分點左右。另一方面，非銀存款同比多增也部分使得M2與社融增速差拉大。2026年1月非銀存款增加14500億元，同比多增25600億元。一方面，可能主要是由于去年同業(yè)存款自律機制落地后，非銀存款回落導致數據表現偏弱，另一方面，1月股市大幅上漲也可能吸納居民存款流入。
　　財政存款多增回籠資金，流動性投放需要其他原因解釋。結匯增加會形成貨幣派生，并推升貨幣增速，但由于目前結匯更多是企業(yè)和居民與銀行結匯，而并非央行與銀行結匯，因而不形成流動性投放，也就不是1月流動性改善的來源。而由于政府債券密集發(fā)行，1月財政存款增加1.55萬億，同比多增1.22萬億，因而財政存款也產生較為明顯的流動性回落效果，但事實上1月流動性非常寬松，資金價格穩(wěn)定在低位。一方面，我們認為這是由于信貸等資金需求不強；另一方面，需要觀察央行是否通過再貸款、再貼現等結構性工具投放流動性。
　　貨幣寬松預期下節(jié)后債市有望繼續(xù)走強。當前社會融資偏弱，1月社融同比小幅多增主要依托于政府債發(fā)行前置拉動，信貸融資同比增量回落。目前來看，基本面依然承壓，融資需求不強，這對債市形成整體的背景保護?？偭控泿殴ぞ邠駲C使用的寬貨幣預期下，預計資金面持續(xù)寬松，短端利率有望進一步下行?？傮w市場趨勢處在漸進修復過程中，曲線上啞鈴型策略相對更為占優(yōu)。
　　風險提示：測算可能產生風險，貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。