>> 華西證券-信貸克制開局，存款繞道回家-260214
| 上傳日期： |
2026/2/14 |
大小： |
979KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁，謝瑞鴻 |
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2月13日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)，新增社融規(guī)模72200億元，強于市場預期值68032億元，同比多增1654億元；新增金融機構(gòu)貸款47100億元，與市場預期值47255億元相近，但同比少增4200億元。M1、M2同比分別增長4.9%、9.0%，較12月增幅均有所提升。整體來看，1月融資需求端表現(xiàn)中規(guī)中矩，“寬信用”擴張動力略顯不足。如何解讀1月金融數(shù)據(jù)，可關(guān)注以下五點。
一是社融同比多增，政府債為主要貢獻，實體貸款需求相對克制。社融分項中，政府債、未貼現(xiàn)票據(jù)、企業(yè)債是三大拉動變量，新增規(guī)模分別為9764、6293、5033億元，同比多增2831、1639、579億元；實體口徑新增貸款規(guī)模為49000億元，同比少增3194億元，為新增社融的主要同比拖累。觀察1-2月政府債供給情況，2026年財政大概率維持2025年靠前發(fā)力節(jié)奏，“政府加杠桿”或是新增社融的重要來源。不過從同比視角來看，2025年2月為政府債密集供給期，凈發(fā)行規(guī)模達到1.69萬億元，社融數(shù)據(jù)或面臨政府債同比高基數(shù)的挑戰(zhàn)。
二是信貸開門紅成色不足，銀行重新落實均衡投放或是主因。1月作為重要的信貸開門紅節(jié)點，銀行內(nèi)部往往會參考過去一年同期的投放表現(xiàn)，制定相應(yīng)的增長目標，因而放眼歷史，1月新增貸款規(guī)模普遍呈現(xiàn)同比多增狀態(tài)，罕有不增、少增情形，近十年間僅有2017、2024年兩個特殊案例。此外，1月新增表內(nèi)票據(jù)融資規(guī)模為8739億元，同比大幅少增3590億元，在貸款表現(xiàn)相對一般的背景下，銀行并未如以往一般，通過大額票據(jù)貼現(xiàn)完成貸款指標，這一情形也與2024年1月頗為相似。種種線索指向，當前銀行或正在踐行央行四季度貨政報告中重新強調(diào)的“引導金融總量合理增長、信貸均衡投放”（上一輪密集提及恰好為2023年三季度至2024年三季度）。
三是實體貸款內(nèi)部存在分化，短貸同比表現(xiàn)普遍強于中長貸。企業(yè)端，1月新增短貸、中長貸分別20500、31800億元，其中短貸同比多增3100億元，中長貸同比少增2800億元；短貸需求可能來自春節(jié)前企業(yè)融資發(fā)放獎金、補貼等福利，同時也不排除部分銀行通過企業(yè)短貸小范圍沖量的可能性；中長貸的需求變化或部分受到企業(yè)債發(fā)行的擠占效果，但同比少增結(jié)果大概率指向企業(yè)對未來擴張仍維持謹慎態(tài)度。居民端，1月新增短貸、中長貸1097、3469億元，短貸同比多增1594億元，中長貸同比少增1466億元。新一輪國補資金落位，疊加消費貸貼息政策改良，或?qū)用穸唐谛枨笃鸬揭欢ㄌ嵴褡饔?。但居民中長期加杠桿意愿仍然不強，對應(yīng)至地產(chǎn)端，1月70大中城市中，一、二、三線城市二手房價仍維持環(huán)比下跌狀態(tài)，跌幅在0.5-0.6%區(qū)間。
四是存款或有搬家，但最終歸宿或仍為銀行表內(nèi)。1月金融機構(gòu)新增存款規(guī)模達到80900億元，刷新歷史最高值，其中新增居民與企業(yè)（春節(jié)前后二者此消彼長，宜作為整體共同考慮）、財政、非銀存款規(guī)模分別為47400、15500、14500億元，其中新增企業(yè)與居民存款表現(xiàn)稍弱于季節(jié)性高點水平，新增財政、非銀存款則明顯強于季節(jié)性水平。此前市場頻繁討論高息定存到期后的“存款搬家”可能性，其中最大的擔憂或是存款流入非銀機構(gòu)，資金通過配置形式沉淀，進而導致銀行缺乏負債，引發(fā)現(xiàn)券與資金市場的定價波動。從1月的存款變化情況來看，或有部分居民與企業(yè)存款流入非銀，但最終以非銀存款形式回流銀行。此外，由于1月為大稅期且政府債凈繳款規(guī)模不低，部分資金仍以財政存款形式留存央行，后續(xù)隨著這部分資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，或?qū)⑦M一步補充銀行負債。
五是M1、M2同比分別為4.9%、9.0%，較12月的3.8%、8.5%邊際提升，且M2-M1剪刀差有所收斂，背后可能有兩個原因：一方面，隨著2025年4月以來美元較人民幣持續(xù)貶值，歲末年初居民與企業(yè)結(jié)匯訴求較強，2025年12月、2026年1月銀行代客結(jié)售匯差額為7064、5591億元，為歷史的最高與次高點，這部分資金或多轉(zhuǎn)化為境內(nèi)的新增活期存款。另一方面，部分非銀資金或回流銀行表內(nèi)，以銀行理財為例，2025年1月其規(guī)模環(huán)比多增1900億元，而2026年1月，據(jù)券商中國數(shù)據(jù)，規(guī)模排名前14家理財公司合計規(guī)模環(huán)比下降約8150億元，理財贖回資金大概率轉(zhuǎn)化為活期存款。
總結(jié)而言，隨著信貸“均衡投放”的回歸，降息與否可能更多由潛在市場風險、經(jīng)濟總量變化等相關(guān)數(shù)據(jù)決定，如關(guān)鍵股指走勢、GDP同比等，信貸表現(xiàn)或逐步褪化為基本面常規(guī)跟蹤變量。對于債市而言，短期行情發(fā)展或多由市場情緒與供需狀態(tài)所決定，隨著10年國債收益率下行突破1.80%，債市行情發(fā)展的阻力也在相應(yīng)加劇，春節(jié)后3月政府債凈供給壓力或?qū)@著提升，大型銀行等重要配置盤對長久期國債的買入意愿能否維持，或是決定利率下行行情韌性的關(guān)鍵。
風險提示
國內(nèi)財政、貨幣政策超預期。債市機構(gòu)行為超預期。
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