>> 中泰證券-萬華化學(xué)(600309)深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上-260224
| 上傳日期： |
2026/2/24 |
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| 9557KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫穎，張昆 |
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聚氨酯行業(yè)：供需邊際向好，周期觸底回升。
1）用途廣泛需求穩(wěn)增。全球聚氨酯泡沫及彈性體應(yīng)用占比不斷增加，并不斷向建筑保溫、家電、汽車等成熟領(lǐng)域及新能源、電子電氣等新興領(lǐng)域拓展，全球聚氨酯市場規(guī)模預(yù)計由2024年的914.9億美元提升至2032年的1351億美元，對應(yīng)CAGR為4.4%。
2）技術(shù)&政策限制雙壁壘加持，行業(yè)新進(jìn)門檻高。技術(shù)&政策限制雙壁壘加持，行業(yè)新進(jìn)門檻高。MDI被公認(rèn)為化工行業(yè)綜合壁壘最高的大宗產(chǎn)品之一，從光氣資源稀缺性層面看，光氣作為高?；瘜W(xué)品，生產(chǎn)、儲存及使用均受到嚴(yán)格監(jiān)管，審批流程復(fù)雜難度高、安全評估標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，且不具備遠(yuǎn)距離運輸條件。從技術(shù)維度看，光氣法生產(chǎn)過程涉及劇毒光氣、氯氣，生產(chǎn)工藝復(fù)雜、擴產(chǎn)周期較長、投資額大，且對安全生產(chǎn)的要求極為嚴(yán)格。
3）MDI：供需向好。全球MDI需求增速約為GDP增速的2倍，2024年全球MDI消費量854萬噸，2018-2024年CAGR為2.0%。2025年中國MDI消費量382.44萬噸，2019-2025年CAGR為10.9%。我們詳細(xì)測算MDI在無醛人造板、建筑節(jié)能保溫、光伏邊框、公路應(yīng)用等領(lǐng)域的需求量及不同滲透率下的敏感性分析，預(yù)計將持續(xù)帶動MDI需求增長。全球格局高度寡占，萬華產(chǎn)能份額已超過30%。全球MDI產(chǎn)能CR5超過90%，萬華全球市占率33.8%，穩(wěn)居龍一，未來或?qū)⑦M(jìn)一步提升至38.3%。價格價差位于歷史低位，伴隨供需景氣改善或具備上行彈性。目前國內(nèi)純MDI/聚合MDI價格與價差分別位于2016年以來的20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我們詳細(xì)測算全球MDI供需平衡表，預(yù)計26/27年有65/107萬噸供給缺口，伴隨海外高成本產(chǎn)能退出及需求持續(xù)修復(fù)，供需持續(xù)向好，行業(yè)價格中樞有望逐步上行。
4）TDI：國內(nèi)競爭力進(jìn)一步加強。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇及彈性體領(lǐng)域的發(fā)展，預(yù)計2023-2028年全球TDI消費量年均增長3.1%，中國年均增長4.7%。海外供給擾動頻繁，新增供給集中國內(nèi)。目前全球產(chǎn)能CR4達(dá)到80.7%，萬華TDI全球市占率40.2%穩(wěn)居龍一，伴隨海外負(fù)荷逐步降低及國內(nèi)部分供給擴張，中國TDI產(chǎn)能占比預(yù)計由2025年54.7%未來將升至58.8%。價格價差具備邊際提升基礎(chǔ)。目前國內(nèi)TDI價格及價差分別位于2016年以來的39.9%和54.3%分位。中長期來看，海外高成本產(chǎn)能持續(xù)退出，行業(yè)供給進(jìn)一步向低成本區(qū)域集中，龍頭企業(yè)的定價權(quán)和盈利穩(wěn)定性有望增強。
5）聚醚多元醇：供需錯配格局凸顯，萬華產(chǎn)能獨占鰲頭。短期行業(yè)仍面臨一定供給壓力，但隨著下游需求回暖及競爭格局向頭部集中，具備規(guī)模與成本優(yōu)勢的企業(yè)有望率先實現(xiàn)盈利修復(fù)。國內(nèi)產(chǎn)能CR5約53.4%，萬華占比25.1%穩(wěn)居龍一。目前國內(nèi)軟泡聚醚價格位于2016年以來的7.4%分位。
龍頭稟賦突出，伴隨周期向上或顯著受益。
1）基石業(yè)務(wù)持續(xù)做強，龍頭地位穩(wěn)固。截至24年底，公司擁有核心聚氨酯原料總產(chǎn)能686萬噸/年(MDI/TDI/聚醚分別為380/147/159萬噸)，相較21年底416萬噸/年(MDI/TDI/聚醚分別為266/65/86萬噸)提升65%。公司憑借規(guī)模與成本優(yōu)勢，長期穩(wěn)居行業(yè)第一，在行業(yè)波動期仍具較強定價與穩(wěn)定盈利能力，是穿越周期的核心壓艙石。
2）技術(shù)持續(xù)迭代，成本具備顯著優(yōu)勢。公司MDI技術(shù)歷經(jīng)七代迭代，壁壘極高。第五代MDI技術(shù)單位能耗較國際同行低28%；第六代技術(shù)單線規(guī)?？蛇_(dá)80萬噸；第七代技術(shù)更實現(xiàn)催化劑100%回收，廢水排放量僅為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的1/20。公司一體化與原料改造持續(xù)推進(jìn)。公司通過構(gòu)建高度集成的一體化生產(chǎn)體系，使得單噸成本在行業(yè)中保持近15-20%的優(yōu)勢。例如園區(qū)配套自備電廠和鍋爐系統(tǒng)實現(xiàn)蒸汽和電力的自給自足，能夠節(jié)約能源成本500元/噸。公司單位投資、原材料和能源消耗低。例如2021年煙臺MDI裝置從60萬噸/年擴產(chǎn)為110萬噸/年，2023年福建MDI裝置由40萬噸/年擴產(chǎn)至80萬噸/年，使得單噸產(chǎn)品折舊成本降低30-40%，能源消耗強度下降25%，人工效率提升50%，裝置運行穩(wěn)定性提高至99.5%。公司單位異氰酸酯能耗由2005年的0.98噸標(biāo)煤降低至2013年的0.29噸標(biāo)煤，累計降幅超70%。公司通過提升可再生能源、綠色物流、產(chǎn)品循環(huán)利用比例等維度持續(xù)提升競爭力。公司總能耗/物流/回收成本自2019年的103.7/50.7/21.2億元逐年下降至2023年的87.6/42.9/18.4億元，單位產(chǎn)品能耗由1.22降至0.92噸標(biāo)準(zhǔn)煤/噸，單位運輸成本從137.4元/噸公里降低到113.2元/噸公里，廢棄物回收率由67%提高到78%。公司聚氨酯業(yè)務(wù)盈利能力全球領(lǐng)先。萬華寧波基地MDI單噸成本僅1.15萬元，較巴斯夫低約200美元。2021-2024萬華寧波基地凈利率始終維持在13%–20%區(qū)間，25H1已回升至16%以上；而亨斯邁（上海）凈利率較萬華低4-9個百分點左右，陶氏沙特工廠則虧損明顯。
3）海外盈利承壓，驅(qū)動行業(yè)提價。由于能源、人工及環(huán)保等成本長期處于剛性高位，海外MDI生產(chǎn)商已普遍處于低利潤甚至虧損狀態(tài)。巴斯夫等核心頭部企業(yè)在2025年以來多次推動MDI和TDI價格上調(diào)。周期回升階段，成本及規(guī)模優(yōu)勢將放大盈利彈性，萬華將顯著受益。
盈利預(yù)測：在聚氨酯行業(yè)邊
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