>> 華泰證券-現代牧業(yè)(1117.HK)雙周期演進路徑清晰且盈利彈性可期-260224
| 上傳日期： |
2026/2/24 |
大小： |
487KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂若晨，王可欣 |
| 下載權限： |
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現代牧業(yè)作為乳業(yè)上游核心龍頭，我們預計其周期演繹路徑清晰且穩(wěn)步向好：25年處于行業(yè)周期底部區(qū)域，肉牛價格邊際回暖、原奶價格仍處低位，公司報表表觀利潤虧損逐步收斂，現金盈利韌性凸顯，疊加收購中國圣牧持續(xù)推進，規(guī)模壁壘或持續(xù)強化；26年有望步入周期復蘇啟勢階段，奶肉共振逐步啟動，量價修復、減值改善與潛在并購協同或形成合力，業(yè)績彈性有望逐步釋放；我們判斷奶肉雙周期共振高點或將在28年顯現，屆時“奶穩(wěn)肉強”格局或確立，公司盈利基礎持續(xù)筑牢，盈利彈性有望充分釋放。
25年復盤：周期底部磨底，現金盈利韌性凸顯
1）營收端，公司25H1實現營收60.7億元（同比-5.4%），其中原料奶業(yè)務收入50.7億元（同比-0.8%）；受原奶均價同比下跌拖累，但公司依托年化單產的行業(yè)領先優(yōu)勢，實現量增有效對沖價跌壓力；我們預計25年全年原奶產量達中高個位數增長，全年原奶業(yè)務收入或實現低單位數增長，規(guī)模效應持續(xù)顯現。
2）利潤端，25H1歸母凈利潤虧損9.8億元，主因原奶價格弱勢導致生物資產公允價值變動產生大額非現金賬面虧損；剔除非現金因素影響后，25H1現金EBITDA 14.8億元（同比-2.5%）；隨下半年淘牛價格逐步抬升、重估損失有望環(huán)比改善，我們預計25年報表端虧損收窄。
26年展望：周期復蘇啟勢，奶肉共振有望釋放盈利彈性
中性假設下，我們預計26年原奶供需緊平衡、奶價企穩(wěn)回升，肉牛價格繼續(xù)上行，疊加收購中國圣牧有望26年完成交割，公司有望實現盈利改善：
1）現金利潤：我們預計26年原奶端受益于行業(yè)產能出清后的供需再平衡，量價協同有望拉動原奶業(yè)務收入同比實現中單位數增長；同時受益于飼料成本提前鎖定下行趨勢和單產穩(wěn)步提升，主業(yè)盈利彈性或進一步釋放。此外，若后續(xù)并購順利完成，集團牛群規(guī)模將從47萬頭躍升至超61萬頭，規(guī)模效應與協同增效有望進一步釋放。
2）非現金利潤：由于此前肉牛行業(yè)經歷長期虧損，能繁母牛大幅出清，致26年牛肉供給出現缺口，結合26年初牛肉進口配額政策落地執(zhí)行，我們預計26年牛肉價格或迎主升浪；疊加26年原奶行業(yè)有望走向供需平衡，最終或帶動生物資產公允價值減值收窄。
28年高點展望：奶肉雙周期共振高點，“奶穩(wěn)肉強”格局或確立我們認為，28年是奶肉雙周期共振的高點：中性假設下，我們預計28年國內生鮮乳均價溫和上行至3.6元/kg（預期穩(wěn)健復蘇），牛肉批價回升至上一輪周期高點（2022年），“奶穩(wěn)肉強”格局有望確立。在此背景下，公司牛群規(guī)模優(yōu)勢、行業(yè)領先的單產水平，以及潛在并購協同下的成本管控能力，原奶業(yè)務將貢獻穩(wěn)健的現金利潤基礎；同時，生物資產公允價值減值的負面影響將大幅削弱，報表端盈利質量提升。據我們測算，25-28年由肉奶周期反轉帶來的4年合計稅前利潤增量（現金+非現金）約為31億元。
盈利預測與估值
考慮奶肉雙周期共振，我們上調盈利預測，預計25-27年EPS-0.14/0.09/0.17元（較前次+14%/+14%/+22%），參考可比公司26年PE均值17x（Wind一致預期），考慮公司為國內牧業(yè)龍頭，規(guī)模壁壘與成本優(yōu)勢突出，雙周期共振下利潤彈性有望顯現，認可估值溢價，給予其26年19xPE，目標價1.90港幣（前值1.78港幣，對應26年20xPE），“買入”。
風險提示：1）原奶價格低于我們預期；2）飼料成本波動帶來不利影響；3）消費復蘇不及預期。
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