>> 中信證券(香港)-科絲美詩(192820.KS)反彈時機(jī)已至-260224
| 上傳日期： |
2026/2/24 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中信證券（香港） |
| 評級： |
-- |
作者： |
郭凱欣 |
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摘要
中信證券財富管理與中信里昂研究觀點一致。根據(jù)中信里昂研究在2026年2月23日發(fā)布的題為《Time torebound》的報告，科絲美詩（Cosmax）在2025年第四季度錄得410億韓元的營業(yè)利潤，同比增長3%，較市場一致預(yù)期高出11%，主要得益于壞賬沖回。與市場擔(dān)憂不同，公司營收增長出現(xiàn)反彈，尤其是韓國市場，預(yù)計將獲得主要韓國品牌2026年一季度的強(qiáng)勁訂單。中信里昂預(yù)計，公司利潤率將從2026年初開始再次改善，得益于有利的銷售結(jié)構(gòu)變化及營收增長帶來的杠桿效應(yīng)。
2025年四季度回顧：營收與營業(yè)利潤同比增8%與3%
科絲美詩2025年四季度營收同比增長7.7%至6,010億韓元，主要得益于中國（同比+17%）、美國（同比+24%）和韓國（同比+4%）市場的增長。在營收增長帶動下，公司四季度營業(yè)利潤同比增長2.7%至410億韓元，因60億韓元壞賬沖回，較市場預(yù)期高出10.5%。公司確認(rèn)其應(yīng)收賬款管理將進(jìn)一步完善。受益于衍生品估值收益及企業(yè)所得稅返還，科絲美詩四季度凈利潤同比激增612%至850億韓元，較市場預(yù)期高出164%。
2026年一季度指引：國內(nèi)業(yè)務(wù)增速重新加速
2026年一季度，科絲美詩預(yù)計其韓國本土銷售額將實現(xiàn)同比超10%增長，考慮到主要客戶的強(qiáng)勁訂單，分析指出其實際增速可能高于目標(biāo)。得益于高毛利護(hù)膚品類訂單增加，公司預(yù)計國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤率也將獲得積極提振。中國與美國市場的強(qiáng)勁增長勢頭料將持續(xù)，但受高基數(shù)影響，東南亞銷售可能維持疲軟。市場對科絲美詩的一個擔(dān)憂是其營收增速放緩；若回升至低雙位數(shù)至中雙位數(shù)水平，分析指出市場反應(yīng)可能轉(zhuǎn)為積極。
預(yù)計2026年利潤率改善將重啟
市場對科絲美詩的另一擔(dān)憂是2025年下半年因不利的銷售結(jié)構(gòu)變化（低毛利面膜產(chǎn)品占比上升），以及新品牌客戶訂單集中導(dǎo)致的利潤率擴(kuò)張受限。然而，分析預(yù)計2026年新客戶效應(yīng)將大幅減弱，因該效應(yīng)主要與2025年中產(chǎn)能擴(kuò)張的時間節(jié)點相關(guān)。公司面膜銷售占比已升至低至中雙位數(shù)水平，因此分析指出上行空間有限，但通過自動化提升及規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大，利潤率仍可改善。
催化因素
分析認(rèn)為科絲美詩的關(guān)鍵催化因素將是非中國市場出口勢頭的持續(xù)。韓國化妝品對美國、歐洲及日本的月度出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，且全球?qū)n國化妝品（尤其是依賴ODM的“獨立”品牌）的需求熱潮依然穩(wěn)固。這些趨勢表明科絲美詩仍處于長期全球增長的早期階段。
投資風(fēng)險
科絲美詩的主要風(fēng)險之一是中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟可能影響化妝品消費。公司25%的銷售額來自中國，而其中國銷售增速與中國美妝市場基本同步。受中國宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟影響，化妝品消費持續(xù)低迷。但隨著中國消費者轉(zhuǎn)向平價產(chǎn)品，大眾品牌化妝品銷售增速已高于高端/奢侈品牌，而科絲美詩在華銷售主要來自中國本土大眾品牌。
公司概況
科絲美詩在韓國、中國、美國及印尼經(jīng)營化妝品原廠委托設(shè)計制造（ODM）業(yè)務(wù)。公司57%的銷售額來自韓國，39%來自中國業(yè)務(wù)。在韓國業(yè)務(wù)中，約70%銷售額來自本土品牌，而科絲美詩中國銷售額的90%來自本土品牌。公司也為全球主要化妝品品牌供貨，提供研發(fā)、生產(chǎn)、設(shè)計及質(zhì)控等全流程服務(wù)。
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