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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　自2025年，油運(yùn)進(jìn)入原油增產(chǎn)驅(qū)動的第二階段景氣上升，同時(shí)兼具灰色市場變化提供的供需意外期權(quán)。2026年以來，中東局勢持續(xù)升級，建議重點(diǎn)關(guān)注灰色市場變化。
　　投資要點(diǎn)：
　　油運(yùn)長邏輯：從地緣沖突到原油增產(chǎn)，有望兩階段成就超級牛市。1）第一階段：地緣沖突主導(dǎo)油運(yùn)景氣上行。2022年初俄烏沖突開啟全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)，俄歐“舍近求遠(yuǎn)”驅(qū)動油運(yùn)平均航距顯著拉長及噸海里需求大增超一成，油運(yùn)產(chǎn)能利用率升至閾值附近，景氣實(shí)現(xiàn)跨年度上升。2）第二階段：全球原油增產(chǎn)將繼續(xù)驅(qū)動油運(yùn)景氣超預(yù)期上升。OPEC+2025年4月開啟增產(chǎn)，意味著全球原油供給已由減產(chǎn)周期進(jìn)入增產(chǎn)周期。我們認(rèn)為原油增產(chǎn)利好油運(yùn)需求增長，油價(jià)下跌將保障增產(chǎn)計(jì)劃落地為原油出口增長與油運(yùn)需求增長。同時(shí)，未來五年油輪將繼續(xù)加速老齡化，疊加環(huán)保監(jiān)管與影子船隊(duì)制裁趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)合規(guī)市場有效運(yùn)力供給仍將剛性凸顯。我們預(yù)計(jì)油運(yùn)供需將繼續(xù)向好，未來有望迎來超預(yù)期景氣上行，成就首次超級牛市。
　　油運(yùn)兼具意外期權(quán)：若灰色市場變化，將提供供需意外，成就超預(yù)期高景氣。過去數(shù)年，美國對伊朗/俄羅斯/委內(nèi)瑞拉實(shí)施石油制裁，導(dǎo)致油運(yùn)市場出現(xiàn)巨大的灰色市場——老舊油輪作為影子船隊(duì)為相關(guān)地區(qū)提供持續(xù)油運(yùn)服務(wù)。2025年初，美國對伊朗與影子船隊(duì)制裁趨嚴(yán)，導(dǎo)致影子船隊(duì)運(yùn)營效率顯著下降；2025年8月，美國對俄羅斯制裁趨嚴(yán)，并對印度實(shí)施次級制裁，導(dǎo)致印度縮減俄油并轉(zhuǎn)而進(jìn)口合規(guī)原油，利好合規(guī)市場供需。2026年以來，美國打擊委內(nèi)瑞拉并采取系列管控措施，近日美以伊戰(zhàn)爭爆發(fā)。建議重點(diǎn)關(guān)注中東格局與灰色市場變化。若未來伊朗與委內(nèi)瑞拉等原油出口制裁得以取消，將顯著增加合規(guī)油運(yùn)需求，并大幅壓縮影子船隊(duì)運(yùn)營的灰色市場空間，有望加速老舊油輪拆解，合規(guī)市場有望成就超預(yù)期高景氣。
　　油運(yùn)運(yùn)價(jià)已創(chuàng)五年新高，船東加強(qiáng)運(yùn)力控制錦上添花。2025上半年，隨著油價(jià)中樞回落與伊朗制裁升級，油輪產(chǎn)能利用率回升至閾值附近，即運(yùn)價(jià)對供需邊際變化敏感。自2025年8月以來，中東南美大幅增產(chǎn)，疊加印度縮減俄油轉(zhuǎn)而進(jìn)口合規(guī)原油，共同驅(qū)動油輪產(chǎn)能利用率高企與運(yùn)價(jià)飆升。2026年以來，中東局勢升級推升油價(jià)，助力油運(yùn)需求淡季不淡，同時(shí)驅(qū)動船東情緒高漲挺價(jià)堅(jiān)決，傳統(tǒng)淡季VLCCTCE創(chuàng)五年新高。值得注意的是，韓國船東長錦商船近期持續(xù)通過長期租入與二手收購積極擴(kuò)張油輪規(guī)模加強(qiáng)運(yùn)力控制，提升船東定價(jià)能力。我們認(rèn)為，油輪船東加強(qiáng)運(yùn)力控制將在行業(yè)高產(chǎn)能利用率階段有效，對油運(yùn)行業(yè)高景氣下的運(yùn)價(jià)與盈利表現(xiàn)錦上添花。
　　地緣局勢升級提升能源運(yùn)輸戰(zhàn)略價(jià)值，關(guān)注灰色市場變化。我們自2025年重點(diǎn)推薦油運(yùn)第二階段景氣上行，并兼具灰色市場變化的供需意外期權(quán)。過去數(shù)月運(yùn)價(jià)飆升，2026Q1油輪盈利同比大增數(shù)倍已較確定。美以伊戰(zhàn)爭爆發(fā)將加劇對油價(jià)與油運(yùn)影響，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)中東格局與灰色市場變化。繼續(xù)看好油運(yùn)基于原油增產(chǎn)與供給剛性的超級牛市長邏輯，近期體現(xiàn)部分供需意外期權(quán)。短期提示博弈風(fēng)險(xiǎn)，維持中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油、中國船舶租賃增持評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)波動、地緣局勢、戰(zhàn)爭、油價(jià)、政策、安全事故等。