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我們重申小鵬汽車的“買入”評(píng)級(jí)，調(diào)整小鵬汽車美股/港股目標(biāo)價(jià)至23.0美元/89.9港元，潛在升幅27%/26%。
　　新產(chǎn)品+全球化，奠定全年銷量增長(zhǎng)動(dòng)力：小鵬如期邁入新產(chǎn)品的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展周期，將在2026年內(nèi)推出多款SUV車型。并且，繼2025年11月推出X9之后，公司將在今年一季度推出3款超級(jí)增程產(chǎn)品，全面鋪開(kāi)“一車雙能”戰(zhàn)略。我們預(yù)期公司的交付量動(dòng)能將從二季度開(kāi)始隨著鯤鵬系列、GX等新車型的陸續(xù)推出而逐步提升。公司2025年海外交付汽車4.5萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)同比近翻倍成長(zhǎng)。2026年小鵬將有至少4款新車進(jìn)軍海外，管理層期望公司海外銷量保持高增速，繼續(xù)“翻番”。
　　以VLA構(gòu)建物理AI基座，相關(guān)業(yè)務(wù)全面落地：1）小鵬第二代VLA將在今年3月份向Ultra車型全量推送，推動(dòng)智駕系統(tǒng)能力進(jìn)一步提升；2）Robotaxi業(yè)務(wù)將在今年啟動(dòng)網(wǎng)約車車型試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)；3）全新一代IRON機(jī)器人將于2026年底啟動(dòng)量產(chǎn)。小鵬當(dāng)前估值1.1x市銷率，考慮到第二代VLA對(duì)于不同物理AI的跨域驅(qū)動(dòng)，以及公司前沿AI業(yè)務(wù)將在2026年邁向量產(chǎn)帶來(lái)的加成，我們認(rèn)為小鵬的估值具備吸引力。
　　估值：我們采用分部加總法，使用市銷率進(jìn)行估值，分別給予小鵬2026年汽車銷售/服務(wù)及其他收入1.3x/2.5x的市銷率，得到小鵬汽車（XPEV.US）目標(biāo)價(jià)為23.0美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市銷率1.4x。同時(shí)，我們得到小鵬汽車-W（9868.HK）的目標(biāo)價(jià)為89.9港元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：新能源汽車行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，拖累銷量增速；新車型和改款車型發(fā)布節(jié)奏、訂單/交付表現(xiàn)不及預(yù)期；上游原材料價(jià)格波動(dòng)，成本壓力拖累公司毛利率表現(xiàn)；海外擴(kuò)張進(jìn)展不及預(yù)期；AI研發(fā)持續(xù)高投入，智駕功能用戶體驗(yàn)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差異不明顯