>> 國盛證券-固定收益定期：債看內(nèi)部-260302
| 上傳日期： |
2026/3/2 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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上周債市總體震蕩，超長表現(xiàn)偏弱。上周債市先跌后漲，總體呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。上周10年國債利率累計下行1.5bps至1.78%，而超長債表現(xiàn)偏弱，30年國債累計上行2.7bps至2.27%。二永小幅調(diào)整，3年和5年AAA-二級資本債分別上升1.2bps和3.3bps。而存單利率小幅下行，1年AAA存單利率下行0.5bps至1.58%。
美以襲擊伊朗，國際沖突加劇，從以往經(jīng)驗來看，對國內(nèi)債市影響或有限。中東局勢惡化，這可能帶來全球風(fēng)險偏好下降，資金涌入債券等避險資產(chǎn)，驅(qū)動利率下降。另一方面，石油供給沖擊之下，全球通脹壓力存在再度抬升可能，而這有可能加劇利率上行壓力。實際上，從以往幾次戰(zhàn)爭沖突后國內(nèi)債市走勢來看，并無明確的規(guī)律。例如伊拉克戰(zhàn)爭、利比亞戰(zhàn)爭之后，利率更多是下行，而俄烏沖突之后，利率則有短暫上行。國內(nèi)債市更多還是受內(nèi)部經(jīng)濟、貨幣環(huán)境影響，地緣政治沖突可能是較為間接的非主要影響因素。而且從沖擊來看，還得密切關(guān)注時態(tài)發(fā)展，如果沖突很快緩解，并未對全球能源供給形成持續(xù)性沖擊，那么通脹風(fēng)險有限，債市影響就有限。如果能源供給收緊大幅推升油價，這可能會對債市形成壓力。因而后續(xù)沖擊影響需要密切觀察。
相對來說，債市更主要的決定因素在國內(nèi)。目前債市依然呈現(xiàn)出非銀謹慎，銀行增配的格局。節(jié)后債市的調(diào)整壓力也更多來自非銀，而非銀減持背后，一方面是對債市主觀謹慎所致；另一方面，非銀規(guī)模的持續(xù)收縮也使得其被迫減持債券。1月債券基金規(guī)模減少4147億份，下降幅度在4.5%左右，負債端的不穩(wěn)定形成其持續(xù)調(diào)整壓力。但同時，我們也需要看到，非銀倉位已經(jīng)降至較低水平，進一步減倉空間或有限。因而不是市場的趨勢性決定因素。
與非銀相對的，是銀行持續(xù)的增配。銀行近期更多面臨缺資產(chǎn)的狀況，近幾個月銀行存款增速持續(xù)攀升，而貸款增速則出現(xiàn)下降，其中大行表現(xiàn)最為明顯。這帶來了銀行的資產(chǎn)缺口，銀行不得不用其他資產(chǎn)去平衡存貸款增速差。要么銀行增加債券等資產(chǎn)來平衡，要么銀行增加同業(yè)融出或者央行存放來平衡，或者兩者都有。銀行的這種操作會帶來配債需求的增加，同時資金融出上升也會支撐流動性持續(xù)寬松。這一方面穩(wěn)定了債券市場，另一方面，也形成了當(dāng)前資金穩(wěn)定寬松的格局。
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，銀行這種缺資產(chǎn)的狀況可能會持續(xù)。我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟增速放緩，而信息技術(shù)、高端制造等新經(jīng)濟蓬勃發(fā)展。對銀行來說，這種轉(zhuǎn)變可能會持續(xù)形成資產(chǎn)缺口。從融資需求來說，傳統(tǒng)經(jīng)濟單位增加值對應(yīng)的融資規(guī)模要高出新經(jīng)濟一兩個量級。例如水利等行業(yè)單位增加值對應(yīng)貸款在20%左右。交通運輸、電力等行業(yè)也有5%左右。但信息服務(wù)行業(yè)單位增加值對應(yīng)的貸款只有0.27-0.28%左右。這意味著隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進行，貸款融資需求存在持續(xù)放緩壓力。另一方面，由于居民就業(yè)結(jié)構(gòu)等調(diào)整存在滯后性，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，居民收入承壓，同時對未來預(yù)期不穩(wěn)，這會導(dǎo)致居民儲蓄傾向上升，風(fēng)險偏好下降。而這可能推動居民存款持續(xù)保持高增長。這意味著當(dāng)前存款增速回升和貸款增速放緩可能在未來一段時間內(nèi)持續(xù)。因而銀行資產(chǎn)缺口持續(xù)存在決定了其對債市增配需求的持續(xù)上升。
而從供給層角度來看，今年政府債券供給結(jié)構(gòu)與去年相近且保持平穩(wěn)，地方債相對增加了10年左右的供給。今年政府債券供給節(jié)奏與去年較為接近。前兩個月政府債券凈融資2.6萬億，與去年基本持平。而從期限結(jié)構(gòu)來看，相對有所改善。今年年初以來，地方債發(fā)行中10年以上占比為57.6%，低于去年62.5%的水平，而10年占比28.4%，則顯著高于去年同期20.7%的水平。顯示隨著期限利差拉大，地方債供給方面結(jié)構(gòu)存在一定幅度的調(diào)整。但30年的占比今年年初以來是28.6%，依然要高于去年同期的24.1%，顯示地方如果選擇發(fā)長債，一般會發(fā)行更長期限。
總的來看，債市或震蕩走強，支撐更多來自銀行等配置型機構(gòu)，而券商基金等交易型機構(gòu)或更多影響節(jié)奏。存貸款增速的相對變化決定今年銀行等配置型機構(gòu)更缺資產(chǎn)，這確定了支撐債市走強的大方向。過去幾個月銀行存款增速上升而貸款增速下降，使得銀行需要更多增配債券和拆放同業(yè)來彌補資產(chǎn)缺口，這也支撐債市逐步修復(fù)也形成流動性寬松的環(huán)境。后續(xù)來看，由于居民風(fēng)險偏好依然較低，以及信貸需求偏弱，存貸款增速差拉大的趨勢可能會延續(xù)。這決定了今年銀行整體對債券的方向性增配以及流動性寬松的格局。而債市修復(fù)的節(jié)奏則更多取決于交易型機構(gòu)增配節(jié)奏。從應(yīng)對來看，交易性機構(gòu)倉位較低，往往意味著市場較為安全時期，此時更適宜加倉。而交易性機構(gòu)快速加倉，甚至倉位上升至較高水平，則可以考慮適當(dāng)降倉。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期；歷史經(jīng)驗可能失效風(fēng)險。
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