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出售電站增厚盈利，核心盈利低于預(yù)期：公司2025年收入/盈利為24.5億/10.1億元（人民幣，下同），同比增長0.5%/27.6%，剔除出售電站的1.3億元一次性收益后的經(jīng)常性盈利9.1億元，低于我們預(yù)期，主要是由于限電導(dǎo)致售電量低于預(yù)期。售電量同比增長10%，其中下半年同比下降0.3%。毛利率同比降3.8個(gè)百分點(diǎn)至61.8%，其中下半年同/環(huán)比-4.8/+0.1個(gè)百分點(diǎn)至61.8%。全年每股股息0.065港元，派息比例49%，同比持平。公司2025年向母公司收購230兆瓦光伏項(xiàng)目，向信義玻璃和信義儲電收購64兆瓦風(fēng)電項(xiàng)目，并向第三方出售174兆瓦光伏項(xiàng)目的51%股權(quán)?？紤]到限電、電價(jià)等不確定性，公司暫無明確中國內(nèi)地收購規(guī)劃，但積極開拓海外市場，首個(gè)海外電站馬來西亞100兆瓦光伏項(xiàng)目已在建。
　　融資利率下降顯著：公司已將港元借款絕大部分置換為利率更低的人民幣借款，期末平均借款利率同/環(huán)比下降1.0/0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，推動(dòng)2025年財(cái)務(wù)費(fèi)用減少24%，是核心盈利增長的主要原因，但我們預(yù)計(jì)進(jìn)一步下降空間已較有限。
　　限電短期內(nèi)難有改善：2025年公司限電率超10%，相比2024年約4%大幅提高。但2025年中國內(nèi)地光伏新增裝機(jī)高達(dá)317吉瓦，同比仍增長14%，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)光伏限電難有改善。
　　補(bǔ)貼收款大幅加快，存提高派息比例可能：2025年公司補(bǔ)貼收款9.1億元，同比大增87%，公司預(yù)計(jì)補(bǔ)貼收款加快有望成為常態(tài)。管理層表示，若未來資本開支較少且現(xiàn)金流良好，將考慮提高派息比例。
　　維持中性：我們將2026-27年盈利下調(diào)2%/5%，維持10倍2026年市盈率的估值基準(zhǔn)，對應(yīng)人民幣最近升值，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至1.31港元（原1.28港元），對應(yīng)5.0%的2026年股息率。維持中性評級