>> 華泰證券-固收視角：為什么“敘事經(jīng)濟學(xué)”大行其道？-260302
| 上傳日期： |
2026/3/2 |
大小： |
556KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強，吳靖 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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在傳統(tǒng)的市場分析框架中，我們通常圍繞三個核心驅(qū)動因素展開：基本面（真實的宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)盈利狀況等）、風(fēng)險偏好（政策變化、事件等）以及流動性（資金規(guī)模、結(jié)構(gòu)與交易擁擠度）。其中，基本面長期居于核心地位，它不僅直接影響分子端的企業(yè)盈利預(yù)期，也影響分母端，基本面會作用于市場情緒和風(fēng)險偏好，同時也通過貨幣政策影響流動性環(huán)境等。
但最近兩年，我們發(fā)現(xiàn)市場越來越被敘事所主導(dǎo)，呈現(xiàn)出幾個明顯特征：
一是，市場與基本面的分歧時有發(fā)生，且市場波動可能遠超基本面演繹程度，甚至方向背離；
二是，全球資金再配置容易放大敘事力量，而資金流動經(jīng)常呈現(xiàn)出趨同特征，容易形成擁擠交易；
三是，波動性顯著放大，且往往呈現(xiàn)非線性特征，小事件即可引發(fā)劇烈震蕩；
四是，不同資產(chǎn)類別的聯(lián)動性發(fā)生變化，傳統(tǒng)上股債商匯等有不同的驅(qū)動因素，更多是低相關(guān)性甚至負相關(guān)性，但當敘事主導(dǎo)市場時，資產(chǎn)間的低相關(guān)性被打破，增加了資產(chǎn)配置和風(fēng)險對沖的難度。
為什么敘事開始主導(dǎo)市場？我們認為關(guān)鍵在于“AI革命、地緣秩序重構(gòu)→敘事演繹→AI傳播&注意力稀缺→資金涌入”這一傳導(dǎo)鏈條形成了AI時代的反身性。
第一，當前全球的三大敘事——AI革命、地緣秩序重構(gòu)、美元信用弱化
敘事也分小敘事和大敘事，歷史上小敘事比比皆是，比如2015年左右的“互聯(lián)網(wǎng)+”影響了部分科技股，2021年的“新能源”推高了相關(guān)板塊。小敘事的影響范圍往往相對有限，影響個別資產(chǎn)和局部標的，持續(xù)時間也通常較短，一旦敘事弱化便快速退潮。但當下我們同時面臨著三個超級敘事，其宏大性和復(fù)雜性前所未有。
?。?）AI革命是康波周期級別的大周期，足以覆蓋掉很多小的經(jīng)濟周期，遠超過傳統(tǒng)經(jīng)濟周期解釋范疇。
一是，從當前的投資規(guī)?？矗?025年美國科技企業(yè)資本開支占GDP比重已升至約1.9%，2026或?qū)⒗^續(xù)上升至2%以上，且全球都在增加AI資本開支；
二是，從增長的拉動看，AI不僅是單純的產(chǎn)業(yè)貢獻，其通過全要素生產(chǎn)率的提升，根據(jù)我們此前報告《AI：新一輪科技革命改變世界》（2025年4月22日）預(yù)測，在未來十年內(nèi)能為全球潛在GDP增速貢獻0.5-1.5個百分點；
三是，從宏觀范式看，AI與以往的技術(shù)革命都不一樣，從輔助勞動力到替代勞動力，這種轉(zhuǎn)變的深度和廣度前所未有；
四是，從市場表現(xiàn)來看，AI革命帶來了劇烈的結(jié)構(gòu)分化，算力鏈、capex受益品種的表現(xiàn)遠非傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟所能解釋。
可以預(yù)見的是，AI革命的影響會非常大，但AI變革的具體路徑仍難以預(yù)測——我們不知道AI發(fā)展的邊界在哪里，不知道新的商業(yè)模式會是什么樣，也不知道會有哪些新的場景和業(yè)態(tài)，市場容易將長期的、不確定的前景定價到當前的資產(chǎn)價格中。
?。?）地緣秩序重構(gòu)，只能推演，難以歸納。
當前全球正在經(jīng)歷的地緣秩序重構(gòu)的影響同樣很大，但地緣秩序又是最難以預(yù)測的信息。我們對地緣事件的分析往往需要建立在假設(shè)推演的基礎(chǔ)之上，難以形成歸納性的結(jié)論，成為市場波動的源頭，俄烏、美以伊等事件不斷印證地緣事件的不可預(yù)測性。
?。?）美元信用弱化，全球資金需要尋找再配置的方向。
此外，敘事本身也可以相互強化，甚至小敘事也在強化大敘事，比如新能源、芯片、稀土等產(chǎn)業(yè)在地緣競爭的大敘事下具有了更多的戰(zhàn)略性，從單純的產(chǎn)業(yè)周期上升到國家戰(zhàn)略層面，形成了更為一致的宏觀敘事，這種敘事的融合進一步強化了市場的一致性。
第二，AI變革信息的生產(chǎn)和傳播方式。
2015年牛市，新媒體加速信息傳遞，助漲了主題行情，投資者通過新媒體上的各種觀點和故事做出投資決策，淡化了基本面分析。
當前的AI技術(shù)進一步變革了信息的傳播方式，增強敘事能力、降低生成成本、加速傳播速度。一是，AI降低了內(nèi)容創(chuàng)作的成本，過去創(chuàng)作一篇高質(zhì)量的分析文章需要花費大量的時間和精力，但當下AI可以在幾分鐘內(nèi)生成一篇看起來專業(yè)的分析文章，市場內(nèi)容爆炸式增長；二是，AI會根據(jù)算法和投資者的偏好精準推送敘事，并優(yōu)先展示最吸引用戶的內(nèi)容，再疊加新媒體的運用，進一步加快了信息的傳播速度。
信息生成成本接近于零，傳播速度呈指數(shù)級，結(jié)果就是宏大敘事傳播地更快更廣，共識形成更快，進而驅(qū)動資金投向，更容易影響市場。
第三，投資者注意力稀缺。在信息爆炸時代，投資者的注意力反而成了最稀缺資源。在幾千只股票、無數(shù)種宏觀路徑中，能夠脫穎而出的必然是那個“最宏大、最一致”的敘事。這本質(zhì)上形成了一種"信息繭房"，投資者被算法和自己的偏好所引導(dǎo)，只關(guān)注某些特定的話題和資產(chǎn)，但無疑這種注意力的稀缺與集中吸引了大量的資金流入。
上述因素相互強化，形成了AI時代的反身性。傳統(tǒng)的索羅斯反身性是，市場參與者的認知與市場現(xiàn)實之間存在雙向、循環(huán)的相互塑造關(guān)系，價格不僅反映基本面，還會反過來改變基本面，導(dǎo)致市場長期處于動態(tài)不平衡中。AI時代的反身性被進一步放大，因為敘事
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