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核心觀點
　　公司FY26H1實現(xiàn)凈利潤22.12億元/+225.1%，歸母凈利潤19.67億元/+318.8%，對應平均噸凈利178元/同比+118元/環(huán)比+27元，噸盈利改善主要系漿紙一體化下的成本節(jié)降和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。截至25年底，公司擁有造紙產(chǎn)能2537萬噸、纖維原料產(chǎn)能818萬噸（其中木漿542萬噸、再生漿70萬噸、木纖維206萬噸），后續(xù)公司仍有250萬噸化學漿產(chǎn)能規(guī)劃，預計全部完成后纖維原料產(chǎn)能可達1068萬噸。展望未來，箱板瓦楞紙行業(yè)供需格局持續(xù)優(yōu)化，靜待春節(jié)后開機提升落實漲價，公司深入扎實推進漿紙一體化、重鑄龍頭競爭優(yōu)勢，隨著資本開支趨緩、盈利能力修復，自由現(xiàn)金流有望迎來拐點、未來加強分紅和股東回報。
　　事件
　　玖龍紙業(yè)發(fā)布FY26H1中期業(yè)績。公司發(fā)布FY26H1中期業(yè)績（2025.7.1-2025.12.31），公司FY26H1實現(xiàn)收入372.21億元/+11.2%，凈利潤22.12億元/+225.1%，歸母凈利潤19.67億元/+318.8%。
　　簡評
　　深入扎實推動漿紙一體化，原料到產(chǎn)品全面升級，F(xiàn)Y26H1噸盈利大幅改善。1）量價拆分看，公司FY26H1實現(xiàn)銷量1240萬噸/+8.3%，平均每噸銷售價格3002元/+2.7%，平均噸凈利178元/同比+118元/環(huán)比+27元，噸盈利改善主要系漿紙一體化下的成本節(jié)降和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。2）產(chǎn)能：FY26H1公司位于廣西北海的70萬噸文化紙、湖北荊州的120萬噸白卡紙及配套70萬噸化機漿項目順利投產(chǎn)，截至25.12.31，公司擁有造紙產(chǎn)能2537萬噸、纖維原料產(chǎn)能818萬噸（其中木漿542萬噸、再生漿70萬噸、木纖維206萬噸），下游包裝廠設(shè)計產(chǎn)能29.0億平方米。3）漿紙一體化：FY26H1公司木漿產(chǎn)量約230萬噸（其中化學漿170萬噸、化機漿60萬噸），較去年同期的130萬噸大幅提升，根據(jù)測算，自產(chǎn)化學漿、化機漿分別每噸約節(jié)降1500/500元成本。隨著公司漿紙一體化布局逐步落地，不僅有效對沖外購木漿的價格波動風險，同時推動了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化和差異化，成功實現(xiàn)向高端?？?、文化紙及白卡紙等高附加值紙種的戰(zhàn)略性拓展，重鑄公司作為造紙行業(yè)龍頭的競爭優(yōu)勢。隨著FY27/28公司漿紙一體化繼續(xù)深化，有望在效益層面有更好的呈現(xiàn)
　　箱板瓦楞紙供需格局持續(xù)優(yōu)化，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化、差異化、多元化發(fā)展。1）分產(chǎn)品看，F(xiàn)Y26H1公司?？?、瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、白卡紙、文化紙、高價特種紙及漿品銷售收入分別約為189.26億元/+5.5%、75.87億元/+7.0%、35.30億元/-11.7%、30.78億元/+119.5%、37.21億元/+40.9%、3.79億元/-2.7%。一方面，公司以包裝系紙種為主，包裝紙收入合計占比89%，近年來箱板瓦楞紙需求端穩(wěn)健增長、供給端新產(chǎn)能有限，年度產(chǎn)能利用率自2023年觸底后持續(xù)改善。根據(jù)我們統(tǒng)計，2026年箱板瓦楞紙新產(chǎn)能計劃383萬噸且多是小廠，預計供需平衡情況繼續(xù)優(yōu)化。在2025年7月反內(nèi)卷和國廢緊缺、10月外廢進口環(huán)保趨緊下，箱板瓦楞紙價格大幅拉漲（12月9日箱板紙、瓦楞紙價較7月低點上漲14.0%、29.1%），春節(jié)前紙價回落，年后漲價函頻發(fā)，預計隨著下游開機提升逐步落實提價。另一方面，隨著公司文化紙、白卡紙產(chǎn)能釋放，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化、差異化、多元化發(fā)展。2）分地區(qū)看，F(xiàn)Y26H1中國、海外市場銷售收入分別為322.17億元/+7.7%、50.04億元/+40.9%。
　　資本開支高峰已過，預計公司未來將收縮債務、加強分紅。截至25.12.31，公司資產(chǎn)負債率64.7%/-1.0pct，F(xiàn)Y26H1公司資本開支為52億元。展望未來，公司計劃內(nèi)的擴產(chǎn)項目僅包括合計250萬噸化學漿產(chǎn)能（其中重慶70萬噸和天津50萬噸預計26Q4投產(chǎn)、北海80萬噸預計27Q2投產(chǎn)、東莞50萬噸預計25Q3投產(chǎn)），造紙方面沒有新產(chǎn)能計劃，我們預計公司FY26資本開支有望回落至125億元（FY25為148億元）。隨著資本開支趨緩、盈利提升，公司有望實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，并逐步收縮債務、提高財務穩(wěn)健性，并加強分紅、提升股東回報。
　　投資建議：我們預計玖龍紙業(yè)FY26-28營業(yè)收入分別為732.63、776.01、799.52億元人民幣，同比增長15.8%、5.9%、3.0%；歸母凈利潤分別為34.50、46.14、55.67億元人民幣，同比增長95.2%、33.8%、20.6%；對應P/ E為10.0x、7.5x、6.2x，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風險提示：1）下游需求不及預期，公司作為國內(nèi)造紙行業(yè)頭部企業(yè)，箱板瓦楞紙、灰底白板紙產(chǎn)能市占率高，下游主要為消費包裝、印刷等行業(yè)，若下游需求偏弱將對收入和盈利產(chǎn)生不利影響；2）木片價格上漲超預期，公司正推進漿紙一體化建設(shè)，木片為漿產(chǎn)能的主要原材料，若由于國內(nèi)自給漿線大批量投產(chǎn)導致木片原料緊缺，木片價格上漲，或影響公司自給漿成本。3）漿紙一體化建設(shè)不及預期，公司正推動漿紙一體化建設(shè)，若產(chǎn)能建設(shè)不及預期將影響公司收入和業(yè)績增長。根據(jù)FY26H1情景測算，若木漿產(chǎn)量下降5%、10%、20%，則凈利潤分別下降0.98、1.97、3.93億元。