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投資要點(diǎn)
　　公司公布FY25業(yè)績(jī)：
　　FY25公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收632.4億元，同比+5.7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.02億元，歸母凈利17.67億元（主要為永續(xù)債影響），同比+135%，其中FY25H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收297.76億元，同比+3.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15.21億元，歸母凈利潤(rùn)12.98億元，同比+183%，F(xiàn)Y25H2業(yè)績(jī)超預(yù)期。
　　產(chǎn)銷(xiāo)穩(wěn)步增長(zhǎng)、成本優(yōu)化推動(dòng)盈利超預(yù)期
　　1）銷(xiāo)量：FY25總銷(xiāo)量21.5百萬(wàn)噸，同比+9.6%，噸收入2944元，同比-92元，分紙種看?？?白卡/瓦楞/白板銷(xiāo)量分別+10.2%/+74.1%/+1.6%/-5%，其中FY25H21005萬(wàn)噸，同比+4.7%，噸收入2963元，環(huán)比+35元，白卡與文化銷(xiāo)售占比提升有所拉動(dòng)。
　　2）噸毛利：FY25噸成本2607元，同比-138元，噸毛利337元，同比+46元，F(xiàn)Y25H2噸成本2560元，環(huán)比-89元，噸毛利403元，環(huán)比+124元，噸毛利環(huán)比大幅改善預(yù)計(jì)主要系漿價(jià)25H1走弱與公司低成本北海漿產(chǎn)線(xiàn)24年底投產(chǎn)。
　　紙漿投產(chǎn)貢獻(xiàn)超額、26年新項(xiàng)目聚焦提升原材料自給
　　1）產(chǎn)能布局：截至FY25公司紙總產(chǎn)能23.5百萬(wàn)噸，原材料產(chǎn)能7.5百萬(wàn)噸，其中化學(xué)漿/化機(jī)漿/再生漿/木纖維分別為3.4/1.3/0.7/2.1百萬(wàn)噸，24年底公司北海投產(chǎn)化學(xué)/化機(jī)110/60萬(wàn)噸，廣西北海木片資源豐富、制漿成本較低、25H1產(chǎn)能爬坡后推動(dòng)盈利超預(yù)期。
　　2）資本開(kāi)支：公司25年造紙產(chǎn)能已投產(chǎn)湖北白卡1.2百萬(wàn)噸，廣西文化紙35萬(wàn)噸，計(jì)劃Q4完成剩余35萬(wàn)噸建設(shè)，未來(lái)公司核心聚焦原材料自供比例提升，25H2公司已投產(chǎn)湖北化機(jī)漿70萬(wàn)噸，同時(shí)公司計(jì)劃26Q4在重慶、天津分別建設(shè)70/50萬(wàn)噸化學(xué)漿，27Q1廣西擴(kuò)產(chǎn)80萬(wàn)噸化學(xué)漿。
　　漿價(jià)筑底抬升、自給比例提升驅(qū)動(dòng)盈利向上
　　Suzano近期通知10月亞洲闊葉漿上調(diào)20美元，這是繼8/9月分別提價(jià)20美元后的短期第三次提價(jià)，本輪漿價(jià)提升有利于旺季紙價(jià)提升，公司自給漿比例持續(xù)提升，盈利中樞有望進(jìn)一步向上。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)FY26-FY27財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入729/746/753億元，分別同比+15%/2%/1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)35.0/38.7/41.9億元，分別同比+98%/10%/8%，對(duì)應(yīng)PE6.5/5.8/5.4倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)集中投產(chǎn)，需求修復(fù)不及預(yù)期，進(jìn)出口政策變化