>> 華泰證券-玖龍紙業(yè)(2689.HK)漿紙一體化紅利釋放推動盈利改善-260304
| 上傳日期： |
2026/3/4 |
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| 520KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
樊俊豪，劉思奇，石狄 |
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玖龍紙業(yè)公布FY26H1（截至2025/12/31的6個月）業(yè)績，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入372.2億元/同比+11.2%，凈利潤22.1億元/同比+225%，剔除永續(xù)債利息后的歸母凈利潤19.7億元/同比+319%，符合此前公司業(yè)績預告區(qū)間。量價齊升推動公司營收穩(wěn)健增長，成本管控能力提升+自有紙漿產(chǎn)能爬坡+產(chǎn)品結構優(yōu)化進一步推動業(yè)績彈性釋放。展望后續(xù)，看上游：海外漿廠投產(chǎn)步入尾聲推動漿價上挺，公司新增產(chǎn)能聚焦自制漿，紙漿一體化建設有望步入持續(xù)收獲期；看下游：頭部紙企擴產(chǎn)節(jié)奏放緩推動行業(yè)供需格局改善。我們看好公司在紙漿上行周期的優(yōu)勢放大潛力，上調(diào)公司評級為“買入”。
FY26H1量價齊升，噸凈利改善明顯
報告期內(nèi)公司總銷量1240萬噸/同比+100萬噸/同比+8.3%，創(chuàng)三年同期歷史新高，主要是瓦楞紙/白卡紙/文化紙銷量分別同比+10/+50/+30萬噸至290/90/80萬噸；牛卡紙和灰底白板紙銷量分別為630/140萬噸，同比不變。FY26H1公司單噸收入3,002元/噸，同比+66元/環(huán)比+54元；公司單噸凈利潤178元/噸，同比+119元/環(huán)比+28元，噸凈利表現(xiàn)改善明顯，主要得益于紙漿自供率顯著提升。量價提升的推動下，公司報告期內(nèi)實現(xiàn)營收372.2億元/同比+11.2%，其中包裝紙/文化紙/高價特種紙/漿品分別實現(xiàn)營收331.2/37.2/3.2/0.6億元，分別同比+8.8/+40.9/-3.4/+1.7%。
新增產(chǎn)能聚焦自制漿，資本開支有望回落
截至2025/12/31，公司漿紙總產(chǎn)能3150萬噸/報告期內(nèi)新增260萬噸，其中原材料產(chǎn)能820萬噸（木漿/再生漿/木纖維分別為540/70/210萬噸），主要新增廣西70萬噸木漿產(chǎn)能投產(chǎn)；造紙設計產(chǎn)能2540萬噸（?？?瓦楞/文化/白卡/白板/特種紙分別為1340/370/300/300/200/30萬噸），主要新增湖北120萬噸白卡紙和廣西70萬噸文化紙產(chǎn)能投產(chǎn)。FY26H1實際資本開支52億元，公司預計FY26投入資本開支125億元。未來公司造紙擴產(chǎn)暫告一段落，后續(xù)將聚焦紙漿，公司預計26Q4/26Q4/27Q2/27Q3分別在重慶/天津/北海/東莞投產(chǎn)70/50/80/50萬噸化學漿，合計新增漿產(chǎn)能250萬噸。
多基地發(fā)布調(diào)價函，我們看好行業(yè)供需結構優(yōu)化
2025年以來海外漿企投產(chǎn)節(jié)奏明顯放緩，未見50萬噸以上級別的大型產(chǎn)能投產(chǎn)，疊加木材成本上升和減產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)影響，外盤漿價停價延續(xù)，26年1月/2月智利Arauco公司針葉漿報盤均為710美元/噸，環(huán)比25年12月漲10美元/噸，巴西Suzano也宣布將于3月份提漲亞洲市場價格20美元/噸，歐洲市場價格提漲50美元/噸。上游漲價為紙價提供支撐，行業(yè)供需格局改善下景氣度回升。春節(jié)后玖龍八大基地均發(fā)布調(diào)價函，?？?、瓦楞紙等各紙種價格均上調(diào)50元/噸。公司作為箱板瓦楞紙行業(yè)龍頭，行業(yè)周期筑底向上背景下，產(chǎn)品結構升級+自制漿成本紅利釋放，看好盈利能力持續(xù)修復。
盈利預測與估值
考慮到紙價有望筑底回升，及公司文化紙產(chǎn)能釋放，我們上調(diào)公司營收預測，同時我們預計漿紙一體化紙紅利釋放有望帶動毛利率修復，規(guī)模效應和管理精細化有望帶來費用率改善，對應上調(diào)26-28財年歸母凈利潤預測，預計分別為40.1/43.9/47.9億元，較前值分別上調(diào)62%/64%/75%，對應EPS為0.85、0.94、1.02元。截至2026/3/3，Wind可比公司26年一致預期PB為1.20x，結合公司近五年以來歷史平均PB為0.53x，我們給予公司26財年0.90x目標PB，對應目標價11.40港幣（前值為6.00港幣，基于26財年0.51x PB），上調(diào)公司評級為“買入”評級。
風險提示：需求復蘇弱于預期；供給投放快于預期；進口紙影響大于預期
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