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公司概況：深耕中國(guó)香港、加碼內(nèi)地拓展，成熟的資產(chǎn)重置循環(huán)模式。太古地產(chǎn)由施懷雅家族在中國(guó)香港于1972年創(chuàng)立，初始業(yè)務(wù)為船塢工程，發(fā)展歷程主要分為3個(gè)階段：1）深耕中國(guó)香港+加強(qiáng)美國(guó)投資+首次上市（1972-2000）；2）內(nèi)地拓展+二次上市+中國(guó)香港非核心資產(chǎn)處置（2001-2021）；3）千億投資計(jì)劃：加大內(nèi)地投資+美國(guó)非核心資產(chǎn)處置+投資東南亞（2022-至今）。公司由施懷雅家族通過太古股份公司控股83.31%，股權(quán)較為集中；2024-2025年推出股份回購(gòu)計(jì)劃，合計(jì)回購(gòu)14.6億港元、股份占比1.61%。
　　核心亮點(diǎn)：千億投資計(jì)劃、分紅穩(wěn)步提升，領(lǐng)先的商場(chǎng)投管招調(diào)能力。公司核心亮點(diǎn)：1）千億投資計(jì)劃：2026-32E中國(guó)內(nèi)地IP面積CAGR9%。公司自2018年起進(jìn)行“非核心資產(chǎn)處置+資本循環(huán)”的戰(zhàn)略重塑；2022年宣布千億投資計(jì)劃、其中一半投向中國(guó)內(nèi)地，至25H1末已完成67%；預(yù)計(jì)2032年末內(nèi)地IP權(quán)益面積157萬(wàn)平，對(duì)應(yīng)面積CAGR9%。2）地標(biāo)性商業(yè)領(lǐng)軍者，領(lǐng)先的投管能力。A、在稀缺核心區(qū)位打造城市旗艦產(chǎn)品；B、領(lǐng)先的商場(chǎng)投管招調(diào)能力，重奢+輕奢+生活方式復(fù)合品牌矩陣；C、分階段開發(fā)、增厚權(quán)益，核心項(xiàng)目濃度持續(xù)加密；D、長(zhǎng)期可追溯穩(wěn)定的同店增長(zhǎng)。3）穩(wěn)定中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的分紅預(yù)期。
　　業(yè)務(wù)構(gòu)成：IP收入占比9成，中國(guó)香港辦公和中國(guó)內(nèi)地零售占比超7成。公司核心業(yè)務(wù)IP分為四塊：1）中國(guó)香港辦公（2塊辦公樓群）?？傮w市場(chǎng)仍然承壓，但公司出租率已在底部震蕩；2）中國(guó)香港零售（3個(gè)商場(chǎng)）?？傮w市場(chǎng)有所復(fù)蘇，后續(xù)方向是提升重奢濃度、增厚權(quán)益。3）中國(guó)內(nèi)地零售（6個(gè)商場(chǎng)）?？傮w市場(chǎng)承壓、但結(jié)構(gòu)分化，重奢25Q3回升。后續(xù)方向：A、提升重奢濃度和品牌級(jí)次；B、拓展存量項(xiàng)目的增量面積；C、2026-27年7個(gè)項(xiàng)目將集中開業(yè)，預(yù)計(jì)IP權(quán)益面積較25年末+84%。4）中國(guó)內(nèi)地辦公（3個(gè)辦公）?？傮w市場(chǎng)空置率仍在高位，但公司出租率已在底部。物業(yè)買賣方面，公司項(xiàng)目主要位于中國(guó)香港、上海、東南亞，貨值1,196億港元，權(quán)益貨值485億港元。
　　財(cái)務(wù)&估值：按照分部估值法，給予目標(biāo)市值1,791億港元。公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，截至25H1末凈負(fù)債率15.7%，IP賬面價(jià)值2,695億港元、同比-3.9%、重估謹(jǐn)慎。25H1毛利率和核心凈利率分別為65.5%和50.7%，同比分別-7.0pct和-2.3pct。我們采取分部估值法：1）IP方面采用PFFO估值，按照7個(gè)可比消費(fèi)REITs的PFFO均值19X、26年預(yù)計(jì)NOI86億港元，目標(biāo)市值為1,641億港元；2）物業(yè)買賣和酒店按照PB1X，目標(biāo)市值150億港元。因此目標(biāo)市值合計(jì)1,791億港元，較現(xiàn)價(jià)空間23%。
　　投資分析意見：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，高端商業(yè)標(biāo)桿，首次覆蓋、給予“買入”評(píng)級(jí)。太古地產(chǎn)在1972年創(chuàng)立于中國(guó)香港，擁有五大核心競(jìng)爭(zhēng)力：1）穿越周期的戰(zhàn)略眼光和千億投資計(jì)劃；2）稀缺核心區(qū)位沉淀下來的城市旗艦商辦資產(chǎn)；3）領(lǐng)先的商場(chǎng)投管招調(diào)能力；4）分階段開發(fā)、增厚權(quán)益、加密核心項(xiàng)目濃度；5）長(zhǎng)期可追溯穩(wěn)定的同店增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)龍頭之一，未來將受益于消費(fèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇帶來的同店增長(zhǎng)和新開業(yè)面積貢獻(xiàn)，共同推動(dòng)租金穩(wěn)增和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2025-27年核心凈利潤(rùn)分別為67.9/72.0/80.5億港元，同比分別+0.3%/+6.0%/+11.9%，對(duì)應(yīng)25-27年核心PE分別為21X/20X/18X；歸母凈利潤(rùn)分別為24.9/46.0/70.5億港元，同比分別+425%/+85%/+53%。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)香港和中國(guó)內(nèi)地零售、辦公修復(fù)不及預(yù)期，公司商場(chǎng)開業(yè)情況不及預(yù)期。