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 “強贖超預期+雙高估值擠泡沫”成為本輪調整的主線。2026年以來春燥行情推高滿足強贖條件的個券數(shù)量，1月、2月3月分別有15、14和3只轉債確認強贖，我們將強贖前一天溢價率大于3%的轉債定義為超預期強贖回，超預期強贖比例逐月提升（27%、29%和33%），發(fā)行人強贖行為較以往更為積極；同時，在春節(jié)前后被情緒推到高位的高價、高溢價“雙高”轉債估值壓縮，其中高價次新券調整更加明顯，但本次估值調整主要是高壓區(qū)的結構性調整，資產(chǎn)荒背景下，轉債市場整體高估值現(xiàn)象或仍將持續(xù)。
　　2026年以來強贖前后溢價率調整更陡峭，估值壓縮更前置。資產(chǎn)荒背景導致轉債估值高企，但強贖條款會使得轉債的時間價值快速壓縮，一旦強贖轉債價格快速回落至平價附近。我們統(tǒng)計了符合預期和超預期的轉債強贖前后的估值走勢，2026年以后強贖的轉債在公告前明顯壓縮估值更加陡峭，超預期贖回的轉債受到更大的估值調整壓力，符合預期的轉債估值調整或較往年更前置，主要或系市場強贖博弈偏好進一步下降，搶跑調整預期。
　　哪些轉債后市仍有調整風險？我們按照以下標準篩選：1）轉股溢價率>20%;2）轉債平價>130；3）剩余期限小于5.5年；4）不下修承諾期在2026年6月30日前到期，共有22只轉債符合標準。近期市場對強贖預期的調整逐漸前置，不強贖承諾期4月前到期的轉債基本已有估值或轉債價格的大幅調整，或需重點關注5月承諾期到期且前期調整幅度不大的雙高轉債標的，如利柏、泰瑞、奧飛、億田、航宇等。
　　展望后市：美以伊沖突引發(fā)油氣與部分化工品價格大幅波動，地緣事件的不確定性更多影響股性轉債看漲預期的調整和發(fā)行人強贖意愿邊際變化，進而導致雙高轉債估值調整，資產(chǎn)荒大邏輯下偏債轉債估值仍較高，轉債價格受到資金進出的底倉β影響高于個券。我們認為短期權益與轉債市場趨勢性行情較弱，注重結構交易機會。
　　策略上：若短期市場呈震蕩市，或難有大規(guī)模增量資金入場，中低價轉債本身強贖訴求較強，向上空間有限，若無增量資金拔高估值，當前位置的賠率或不占優(yōu)，或可重點尋求估值調整后的偏股個券機會，規(guī)避即將結束不強贖承諾期且尚未殺估值的雙高標的。板塊上關注地緣變化支撐的上游資源、煤化工、油運和軍工轉債以及科技成長板塊如AI算力、半導體轉債。
　　風險提示：歷史統(tǒng)計規(guī)律失效風險；宏觀變化超預期風險；超預期信用風險。