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整體業(yè)績(jī)優(yōu)于預(yù)期：公司4Q25整體業(yè)績(jī)優(yōu)于預(yù)期，并首次實(shí)現(xiàn)全年GAAP盈利，這標(biāo)志著公司跨越了重要的商業(yè)化拐點(diǎn)。4Q25總營(yíng)收人民幣83.2億元，同比增長(zhǎng)8%，超出市場(chǎng)預(yù)期1.7%。在盈利端，毛利率持續(xù)擴(kuò)張至37.0%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。得益于高毛利業(yè)務(wù)占比的提升以及精細(xì)化的成本管控，調(diào)整后凈利潤(rùn)達(dá)到8.78億元，調(diào)整后凈利率提升至10.6%，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期6.4%。
　　用戶(hù)生態(tài)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能，廣告業(yè)務(wù)成為核心引擎：4Q25平臺(tái)DAU達(dá)到1.13億，同比增長(zhǎng)10%，MAU達(dá)3.66億，同比增長(zhǎng)8%，單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)8%至107分鐘，推動(dòng)總用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)19%。在高質(zhì)量?jī)?nèi)容和良好的社區(qū)互動(dòng)的驅(qū)動(dòng)下，用戶(hù)的付費(fèi)意愿持續(xù)上漲，MPU同比增長(zhǎng)24%至3600萬(wàn)，其中大會(huì)員數(shù)量同比增長(zhǎng)11%，凸顯平臺(tái)生態(tài)優(yōu)勢(shì)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，廣告業(yè)務(wù)成為驅(qū)動(dòng)4Q25營(yíng)收超預(yù)期的核心引擎。四季度廣告收入達(dá)到30.4億元，同比大幅增長(zhǎng)27%，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期3.2%。這主要得益于公司廣告產(chǎn)品供應(yīng)的改善、AI技術(shù)對(duì)投放效率的賦能，以及平臺(tái)高質(zhì)量用戶(hù)基礎(chǔ)帶來(lái)的變現(xiàn)效益提升。增值服務(wù)收入同比穩(wěn)健增長(zhǎng)約6%。相比之下，移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)收入同比下滑14%，主要受產(chǎn)品周期及高基數(shù)影響。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)32美元/247港元：展望1Q26，我們預(yù)計(jì)公司整體收入同比增長(zhǎng)6%，其中，廣告業(yè)務(wù)得益于流量增長(zhǎng)以及變現(xiàn)效率提升，收入預(yù)計(jì)將保持較快增速，同比增長(zhǎng)24%；游戲業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍將受到《三謀》高基數(shù)影響，同比下降12%。利潤(rùn)方面，我們預(yù)計(jì)毛利進(jìn)一步改善至37.1%，由于公司計(jì)劃適度增加AI方面的投入，研發(fā)費(fèi)用或?qū)⒂兴嵘?，但整體利潤(rùn)率水平仍將同比增長(zhǎng)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)32美元/247港元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：用戶(hù)增長(zhǎng)放緩；游戲業(yè)務(wù)不及預(yù)期；利潤(rùn)改善不及預(yù)期