>> 東吳證券-寧德時(shí)代(300750)2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利與出貨雙升，擴(kuò)產(chǎn)提速錨定26年高增長-260310
| 上傳日期： |
2026/3/10 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
曾朵紅,阮巧燕,岳斯瑤 |
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Q4業(yè)績超市場預(yù)期。公司25年?duì)I收4237億元，同增17%，歸母凈利722億元，同增42.3%，扣非凈利645億元，同增43%，毛利率26.3%，同增1.8pct，歸母凈利率17%，同增3pct；其中25Q4營收1406億元，同環(huán)比+36.6%/+35%，歸母凈利232億元，同環(huán)比+57%/+25%，扣非凈利209億元，同環(huán)比+63%/+27%，毛利率28.2%，同環(huán)比+13.2/+2.4pct，歸母凈利率16.5%，同環(huán)比+2.2/-1.3pct。
出貨量：供不應(yīng)求、擴(kuò)產(chǎn)提速、我們預(yù)計(jì)26年電池出貨同增40%+。公司25年鋰電出貨量661GWh，同增39%，其中Q4電池出貨量226gwh，同環(huán)比+55%/+36%。25年總體產(chǎn)量748gwh，同增45%，庫存186gwh，同增75%。產(chǎn)能方面，25年產(chǎn)能772gwh，新增232gwh，產(chǎn)能利用率高達(dá)97%，并且在建產(chǎn)能321gwh，我們預(yù)計(jì)到26年底產(chǎn)能將超1200gwh。展望26年，我們預(yù)計(jì)公司整體排產(chǎn)超1100gwh，同增45-50%，出貨量900-1000gwh，同增40%+。
動(dòng)力：出貨量超預(yù)期，海外+商用車貢獻(xiàn)彈性，盈利水平維持穩(wěn)定。25年公司動(dòng)力出貨量541gwh，同增42%，Q4出貨量196gwh，同環(huán)比均超50%，超預(yù)期。按照sne統(tǒng)計(jì)，公司25年裝機(jī)465gwh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；國內(nèi)市場裝機(jī)321gwh，同增31%，其中商用車裝機(jī)80gwh，同增81%；海外市場裝機(jī)143gwh，同增47%。展望26年，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力出貨量25-30%增長，依然受益于海外+商用車。25年動(dòng)力收入3165億元，同+25%，均價(jià)0.66元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，單wh利潤0.085元/wh，同比略微下降，我們預(yù)計(jì)26年碳酸鋰價(jià)格上漲至15萬元/噸，疊加其他材料漲價(jià)，成本上漲0.07元/wh，已傳導(dǎo)至下游，預(yù)計(jì)單wh利潤維持穩(wěn)定，仍在0.08元/wh+。
儲(chǔ)能：確收節(jié)奏影響規(guī)模，26年彈性大。公司儲(chǔ)能25年電池出貨量121gwh，同增30%，Q4出貨量30gwh，同比+37%/-18%，一方面是確收節(jié)奏影響，另一方面產(chǎn)能有限，聚焦高盈利產(chǎn)品，但26年100gwh大電芯產(chǎn)能已釋放，與海博、中車、思源等簽訂大訂單，預(yù)計(jì)增長將提速，出貨有望翻番增長至250gwh。25年儲(chǔ)能收入624億元，同比+9%，均價(jià)0.58元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，單wh利潤0.087元/wh，同比微降，26年我們預(yù)計(jì)單位盈利基本維持穩(wěn)定在0.08元/wh。
材料、礦及其他業(yè)務(wù)利潤大幅提升。電池材料25年收入219億元，同降24%，但毛利率提升17pct至27%，我們預(yù)計(jì)25年貢獻(xiàn)38億利潤，同比增長3倍；礦產(chǎn)資源收入60億元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)利潤2億元，明顯改善；其他業(yè)務(wù)收入169億元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利潤貢獻(xiàn)97億元，同增51%。
現(xiàn)金流亮眼，發(fā)出商品大增。公司25年期間費(fèi)用296億元，同增6.8%，費(fèi)用率7%，同降0.7pct，其中Q4期間費(fèi)用109億元，費(fèi)用率7.8%，環(huán)增0.4pct；25年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流1332億元，同增37%，其中Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流526億元，同環(huán)比+78%/+60%；25年資本開支421億元，同增36%，其中Q4資本開支121億元，同環(huán)比+23%/+18%；25年末存貨945億元，較年初增加58%，其中發(fā)出商品387億元，較年初增加62%。25年末預(yù)計(jì)負(fù)債853億元，較年初增加134億元，較Q3末持平，其中質(zhì)保金512億元，新增122億元，對(duì)應(yīng)計(jì)提電池收入的3.2%。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到下游需求超預(yù)期，我們上修公司歸母凈利潤預(yù)期至26-27年940/1168億元（此前預(yù)期914/1136億元），新增28年利潤預(yù)期1428億元，26-28年同增30%/24%/22%，對(duì)應(yīng)PE為17x/14x/11x，考慮到公司為全球動(dòng)力電池龍頭，技術(shù)、成本客戶行業(yè)領(lǐng)先，26年市占率有望進(jìn)一步提升，我們給予26年30xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)618元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，競爭加劇超預(yù)期。
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