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事件：公司發(fā)布2025年度業(yè)績快報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入249.80億元（同比+4.06%），歸母凈利潤32.07億元（同比-16.50%），扣非歸母凈利潤32.57億元（同比-13.87%）。全年銷量2.27億雙（同比+1.59%）。單Q4營收約63億元（同比-3%），歸母凈利潤7.71億元（同比-22.66%），扣非歸母凈利潤7.57億元（同比-22.57%），銷量0.59億雙（同比-1.67%）。分紅方面，擬每股派現(xiàn)1.1元，合計(jì)派現(xiàn)12.84億元，加上中期分紅11.67億元，全年分紅率達(dá)76%。
　　收入端穩(wěn)健增長，新客戶訂單放量對(duì)沖老客戶疲軟，Q4增速環(huán)比放緩。2025年?duì)I收同比增長4.06%，經(jīng)營韌性凸顯。公司持續(xù)推進(jìn)新客戶拓展，我們預(yù)計(jì)大客戶耐克集團(tuán)旗下Converse品牌訂單有所壓力，但Adidas、On、NewBalance等客戶訂單大幅增長，成為收入主要驅(qū)動(dòng)力。產(chǎn)能方面，印尼及越南新建工廠產(chǎn)能逐步爬坡，2025上半年印尼工廠已出貨約199萬雙，四川工廠亦量產(chǎn)出貨，為收入增長提供保障。
　　利潤端承壓明顯，主因新產(chǎn)能集中投產(chǎn)的爬坡成本。2025年歸母凈利下滑16.50%，Q4下滑22.66%，主要系毛利率短期承壓。2024年以來投產(chǎn)的4家工廠多數(shù)仍處爬坡階段，其中3家已在2025Q3達(dá)成內(nèi)部盈利目標(biāo)；同時(shí)為配合新客戶訂單增長進(jìn)行的產(chǎn)能調(diào)配階段性拉低毛利率。費(fèi)用端，財(cái)務(wù)費(fèi)用受匯率波動(dòng)影響（匯兌虧損增加）同比大幅上升，亦對(duì)利潤形成壓力。
　　全球化布局穩(wěn)步推進(jìn)，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司加速全球化生產(chǎn)基地布局，2025上半年在越南收購多家鞋面工廠完善供應(yīng)鏈，印尼生產(chǎn)基地建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，部分新廠已投產(chǎn)?？蛻艚Y(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，從傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)運(yùn)動(dòng)品牌拓展至On高增長潛力品牌，形成分散且優(yōu)質(zhì)的客戶矩陣。
　　展望2026年，產(chǎn)能爬坡與效率提升并行，利潤率有望迎來修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2026年凈利潤有望改善：2024年以來投產(chǎn)的工廠利潤率正逐步爬升，疊加客戶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及公司持續(xù)降本增效，利潤率有望明顯修復(fù)。訂單層面，大客戶雖仍處觀望和庫存消化期，但品牌產(chǎn)品策略積極，預(yù)計(jì)下半年有望恢復(fù)較好增長。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為32.07/38.52/43.46億元，對(duì)應(yīng)PE為17.49X、14.56X、12.90X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致消費(fèi)需求下滑；國際貿(mào)易政策不確定性及關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；新工廠產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)；原材料價(jià)格及人工成本上升。