>> 湘財證券-重慶啤酒(600132)2025年年報點評：業(yè)績企穩(wěn)修復(fù)，高端化持續(xù)推進(jìn)-260311
| 上傳日期： |
2026/3/11 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
湘財證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
張弛 |
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核心要點：
企穩(wěn)是底色，邊際有復(fù)蘇
2025年公司業(yè)績保持穩(wěn)健，收入微增，利潤在成本紅利和非經(jīng)收益驅(qū)動下實現(xiàn)雙位數(shù)增長。據(jù)公司年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入147.22億元，同比增長0.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.31億元，同比增長10.43%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤11.88億元，同比下降2.78%。歸母凈利潤與扣非凈利潤的差異主要源于與嘉威啤酒的訴訟案達(dá)成和解，沖回部分前期計提的預(yù)計負(fù)債，產(chǎn)生非經(jīng)常性收益3711萬元，而2024年同期為計提大額預(yù)計負(fù)債，導(dǎo)致非經(jīng)常性損益同比大幅改善。
從盈利能力看，受益于大麥等原材料成本下降，啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比提升2.32pcts至52.03%。費用端，為支持渠道拓展和品牌建設(shè)，銷售費用同比增長5.66%，管理費用因IT投入增加等原因同比增長15.77%，費用率有所上升。
分季度看，2025年Q1-Q4營收分別為43.55億、44.84億、42.20億、16.63億元；歸母凈利潤分別為4.73億、3.92億、3.76億、-0.10億元。第四季度為行業(yè)傳統(tǒng)淡季，出現(xiàn)虧損符合季節(jié)性特征。但得益于2024年同期的低基數(shù)。
高端化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
面對存量競爭的行業(yè)環(huán)境，公司堅定推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。
高檔產(chǎn)品為增長核心：2025年，公司高檔產(chǎn)品（終端價8元及以上）實現(xiàn)銷量150.43萬千升，同比增長3.23%，收入達(dá)87.80億元，同比增長2.19%，是整體銷量增長的核心驅(qū)動力。主流產(chǎn)品（4-8元）則受基地市場消費環(huán)境影響，銷量同比下滑1.95%。
核心品牌表現(xiàn)分化，烏蘇重回增長軌道：國際品牌中，嘉士伯和風(fēng)花雪月延續(xù)強(qiáng)勁勢頭；樂堡穩(wěn)健增長。本土品牌中，核心大單品烏蘇在經(jīng)歷調(diào)整后，2025年表現(xiàn)企穩(wěn)。這主要得益于公司在品牌端持續(xù)投入、在產(chǎn)品端加速創(chuàng)新（如推出烏蘇秘釀、大紅袍等1L罐裝精釀），以及在渠道端積極拓展非現(xiàn)飲渠道，提升了罐裝產(chǎn)品占比。相比之下，重慶、大理等區(qū)域性強(qiáng)勢品牌因高基數(shù)及核心市場消費承壓，表現(xiàn)偏弱。
新品類布局打開增長空間：公司積極布局1L罐裝精釀賽道，已在烏蘇、重慶、風(fēng)花雪月等多個品牌下推出新品，精準(zhǔn)卡位8-10元價格帶，順應(yīng)了即時零售等新渠道的消費趨勢，有望成為未來重要的增長點。同時，公司也在嘗試“電池”能量飲料、“天山鮮果莊園”汽水等非啤酒品類，以提升產(chǎn)能利用率并探索新機(jī)會。
成本紅利助推毛利率提升，26年盈利能力展望
2025年公司盈利能力顯著改善，主要得益于成本端的有利變化。全年啤酒業(yè)務(wù)毛利率達(dá)52.03%，同比提升2.32個百分點。其核心驅(qū)動力在于大麥等主要原材料采購成本的下降。
展望2026年，成本端紅利預(yù)計收窄。受全球全球局勢及大宗商品價格影響，鋁罐等包裝材料價格或?qū)⒂兴蠞q。盡管大麥價格仍有優(yōu)化預(yù)期，但兩者部分對沖后，整體噸成本的改善空間受限，難以復(fù)制2025年的高彈性。同時，考慮到公司為推動新品和渠道拓展，銷售費用投放保持強(qiáng)度，預(yù)計2026年盈利能力的提升將更多依賴于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化和經(jīng)營效率的提升。
渠道變革積極應(yīng)對，非現(xiàn)飲渠道成增長主引擎
面對現(xiàn)飲渠道持續(xù)疲軟的行業(yè)趨勢，公司主動調(diào)整渠道策略，非現(xiàn)飲渠道已成為增長的主引擎。
渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變：公司非現(xiàn)飲渠道銷量表現(xiàn)相對較強(qiáng)，與此對應(yīng)，公司罐化率有所提升，但仍低于行業(yè)平均水平，未來仍有提升空間。
發(fā)力新零售渠道：公司積極擁抱即時零售（O2O）、零食量販等新興渠道，將其視為渠道變革的重要機(jī)會。通過與頭部平臺合作推出聯(lián)合定制產(chǎn)品、加大費用投入等方式，公司在即時零售渠道的份額表現(xiàn)優(yōu)于自身在全國的平均份額，取得了先發(fā)優(yōu)勢。
區(qū)域市場表現(xiàn)分化，高分紅政策彰顯價值
從區(qū)域看，市場表現(xiàn)出現(xiàn)分化。西北區(qū)受益于新疆旅游市場的火熱，收入同比增長3.65%；南區(qū)在嘉士伯等國際品牌帶動下，收入同比增長1.67%；而中區(qū)由于核心基地市場（如重慶、四川）消費承壓，收入同比下滑1.43%。
在股東回報方面，公司延續(xù)了慷慨的分紅政策。2025年，公司已實施每股1.30元的中期分紅，并計劃派發(fā)每股1.20元的年度末期股利，全年合計每股派息2.50元，總分紅額達(dá)12.10億元，占?xì)w母凈利潤的98.30%。在當(dāng)前市場環(huán)境下，穩(wěn)定的高股息率為公司提供了較強(qiáng)的防御屬性和投資價值。
投資建議
公司業(yè)績穩(wěn)健增長，高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與非現(xiàn)飲渠道發(fā)力有效對沖現(xiàn)飲壓力。預(yù)計公司將繼續(xù)受益產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道精耕和大宗成本紅利?？紤]行業(yè)高端化趨勢與公司品牌、渠道和組織能力提升，短期業(yè)績韌性突出，長期成長空間可期，疊加公司持續(xù)執(zhí)行的具有吸引力的分紅政策，我們預(yù)計2026-2028年公司營收分別為150.92/153.34/159.18億元，對應(yīng)增速分別為2.51%/2.93%/2.47%；同期歸母凈利潤分別為14.13/15.01/15.67億元，對應(yīng)增速分別為14.83%/6.17%/4.40%；同期EPS分別為2.92/3.10/3.24元，首次覆蓋，給予公司“增持”評級”。
風(fēng)險提示
原材料價格波動；消費需求偏弱；新品推出不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險。
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