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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)，25年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入147.2億元，同增0.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利12.3億元，同增10.4%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利11.9億元，同降2.8%；單Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入16.6億元，同增5.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利-0.1億元，24年同期為-2.2億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利為-0.3億元，24年同期為-0.8億元。25年公司派發(fā)現(xiàn)金分紅12.1億元，同增4.2%，對應(yīng)25年分紅率為98.3%。
　　評論：
　　Q4高端表現(xiàn)超預(yù)期，引領(lǐng)噸價(jià)提升。單Q4看，公司啤酒業(yè)務(wù)收入同增8.8%，其中量/價(jià)分別同增2.9%/5.7%，噸價(jià)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，表現(xiàn)優(yōu)于業(yè)績快報(bào)預(yù)期。具體分檔次看，Q4高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入分別同比+21.4% /-9.6% /-29.4%，預(yù)計(jì)嘉士伯、1664、樂堡等高端產(chǎn)品迅速放量，同時(shí)重慶/山城/大理等主流、經(jīng)濟(jì)品牌價(jià)格帶預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)升級。分地區(qū)看，西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)分別同比+28.2%/-0.6%/+10.4%，判斷疆內(nèi)、云南受旅游、基建紅利實(shí)現(xiàn)較好增長。整體來看，25Q4營收同增5.2%，表現(xiàn)符合我們前期的判斷。
　　成本紅利延續(xù)，毛利帶動(dòng)盈利提升。25Q4成本紅利持續(xù)釋放，噸成本大幅下修，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級及佛山工廠折舊平滑，綜合毛利率低基數(shù)下提升13.0pcts。費(fèi)用端，公司銷售/管理費(fèi)用率分別實(shí)現(xiàn)37.2% /9.0%，同比+2.8pcts/+1.9pcts，考慮系公司加大體育、音樂等場景化營銷投入及貨折政策支持促進(jìn)銷售。此外，Q4所得稅占利潤比例明顯提升，判斷系未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的暫時(shí)性差異影響所致。綜上，公司Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利率-0.6%，同比24年同期提升13.1pcts。
　　經(jīng)營展現(xiàn)韌性，26年增長動(dòng)能充足。25年場景受損背景下，公司年末經(jīng)營韌性凸顯，高端產(chǎn)品比重較大的重啤在前三季度需求承壓明顯，但Q4公司積極調(diào)整下，場景修復(fù)超預(yù)期，高端產(chǎn)品逆勢高增，收入同增5.2%。展望26年看，公司抓手較為充足，一是公司積極擁抱量販、歪馬、京東等新消費(fèi)渠道，拓展消費(fèi)觸達(dá)，二是持續(xù)推出大紅袍、全麥、烏蘇秘釀等多風(fēng)味精釀及多規(guī)格裝產(chǎn)品拓新，三是蒼洱汽水、電持飲料加速鋪市下為公司提供新增量。伴隨餐飲場景持續(xù)修復(fù)，26年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)加速增長。資本市場端，公司派發(fā)現(xiàn)金分紅12.1億元，分紅率為98.3%，對應(yīng)25年股息率為4.4%，當(dāng)前看安全邊際充足。
　　投資建議：場景加速修復(fù)，高端化逆勢前行，維持“強(qiáng)推”評級。去年場景受損的背景下，公司高端逆勢增長，Q4啤酒量價(jià)均實(shí)現(xiàn)較好增長，經(jīng)營顯現(xiàn)韌性。展望26年，餐飲場景持續(xù)修復(fù)，疊加旺季催化，公司業(yè)績有望加速增長。結(jié)合2025年報(bào)，我們調(diào)整26-28年業(yè)績預(yù)測為13.6/14.6/15.1億元（26-27年此前為13.1/13.9億元），維持目標(biāo)價(jià)67元，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端化不及預(yù)期，競爭加劇，成本大幅上行，惡劣天氣等。