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固定資產(chǎn)減值擴(kuò)大，F(xiàn)Y25盈利同比下跌16.2%
　　FY25股東凈利潤(rùn)同比下跌16.2%至8.5億元(人民幣，下同)，主因固定資產(chǎn)減值虧損由FY24的3.9億元大幅擴(kuò)大至FY25的23.2億元，其中玻璃生產(chǎn)線減值由3.9億元增加至7.2億元，多晶硅廠房減值由零增加至16.0億元。雖然光伏玻璃銷量同比上升4.2%，但是相關(guān)售價(jià)同比下跌，導(dǎo)致公司總收人同比減少4.8%至208.6億元(見圖表1)。
　　FY25毛利率改善，但料FY26受壓
　　雖然如此，公司總毛利率同比反彈3.7個(gè)百分點(diǎn)至21.4%，其中光伏玻璃毛利率更同比上升4.4個(gè)百分點(diǎn)至14.1%，主因光伏玻璃生產(chǎn)所需原材料及能源(例如純堿、天然氣)的成本降低，超越光伏玻璃售價(jià)下跌的影響。
　　近月光伏產(chǎn)品價(jià)格仍在低水平。今年3月初3.2mm光伏玻璃(按每平方米)市場(chǎng)均價(jià)報(bào)17.5元，較去年同期的22.5元低22.2%，也低于去年底的20元水平。此外，料近期全球能源價(jià)格波動(dòng)將影響公司成本，及最終FY26毛利率。雖然公司所采購(gòu)的天然氣來(lái)自國(guó)內(nèi)的管道天然氣供應(yīng)，但是預(yù)料LNG價(jià)格波動(dòng)也難免影響相對(duì)較穩(wěn)定的管道氣價(jià)(見圖表2-5)。
　　FY26產(chǎn)能增長(zhǎng)，印度尼西亞投產(chǎn)
　　由于部分產(chǎn)能停運(yùn)，F(xiàn)Y25有效熔化量同比下跌10.3%至814萬(wàn)噸?；趦蓷l日產(chǎn)1,200噸的印度尼西亞光伏玻璃生產(chǎn)線分別已于今年1月點(diǎn)火及計(jì)劃26Q2投產(chǎn)，公司目標(biāo)FY26有效熔化量同比上升3.0%至838萬(wàn)噸。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持“中性”評(píng)級(jí)
　　綜合考慮FY25業(yè)績(jī)及產(chǎn)能計(jì)劃，并撇除固定資產(chǎn)減值因素，我們分別調(diào)升FY26-27股東凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)13.1%及5.3%(見圖表6)。我們維持13.5倍FY26目標(biāo)市盈率，相應(yīng)將目標(biāo)價(jià)由3.00港元上調(diào)至3.52港元。由于上行空間僅3.9%，我們維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(一)項(xiàng)目延誤；(二)電價(jià)大幅下跌；(三)玻璃價(jià)格波動(dòng)；(四)燃料成本急漲。