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首次覆蓋匯量科技并給予“買入”評級，給予26年7.9x PS（凈收入口徑），目標(biāo)價(jià)26.03港元。公司作為AI驅(qū)動的程序化廣告技術(shù)平臺，在算法、數(shù)據(jù)與投放效率層面持續(xù)迭代，IAA廣告基本盤穩(wěn)健，IAPROAS優(yōu)化策略驗(yàn)證了公司向更高ARPU客戶結(jié)構(gòu)升級的可行性，具備中長期成長空間。
　　出海程序化廣告龍頭，算法迭代推動業(yè)績擴(kuò)張
　　匯量科技形成了以程序化廣告為核心、覆蓋廣告技術(shù)與營銷技術(shù)的全鏈路SaaS產(chǎn)品矩陣。公司通過自建與外延并購相結(jié)合的方式，形成Ad-tech +Mar-tech雙引擎體系，前者通過Mintegral覆蓋買量全場景，后者通過GameAnalytics等SaaS工具沉淀用戶行為數(shù)據(jù)并反哺投放策略，增強(qiáng)整體生態(tài)協(xié)同。24年以來，公司核心產(chǎn)品Mintegral通過算法的持續(xù)迭代，對廣告投放效果進(jìn)行了全方位的優(yōu)化，推動公司業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長。24年公司收入15.08億美元，同增43.04%；25年前三季度收入14.70億美元，同增39.34%，各項(xiàng)費(fèi)用率均有所下降，成本控制與業(yè)務(wù)擴(kuò)張并行推動經(jīng)營杠桿持續(xù)優(yōu)化。
　　程序化廣告占比提升，第三方平臺高速增長
　　程序化廣告市場在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利與AI技術(shù)創(chuàng)新的推動下持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)emarketer，2022-2024年，全球程序化展示廣告支出由2533.10億美元增長至3379.10億美元，期間CAGR達(dá)到15.50%，預(yù)計(jì)近年仍將保持上升趨勢。與此同時(shí)，程序化廣告在數(shù)字展示廣告中的占比由86.1%提升至90.0%。第三方平臺高速增長，得益于：1）開放互聯(lián)網(wǎng)用戶時(shí)間占比持續(xù)上升，為第三方程序化廣告平臺提供了更廣闊的流量基礎(chǔ)；2）游戲等效果導(dǎo)向型廣告主對用戶質(zhì)量、留存與付費(fèi)轉(zhuǎn)化要求不斷提高，Applovin、Unity與匯量科技等第三方平臺憑借良好的流量性價(jià)比獲得青睞。
　　Mintegral：AI賦能智能出價(jià)系統(tǒng)，期待IAPROAS發(fā)揮效能
　　匯量科技依托Mintegral打造程序化廣告生態(tài)。Mintegral推出的Target CPE和Target ROAS智能出價(jià)系統(tǒng)，可結(jié)合廣告主需求，自動優(yōu)化策略，實(shí)現(xiàn)廣告效果與成本的平衡，25Q3單季度智能出價(jià)貢獻(xiàn)總收入已超80%。公司從超休閑游戲切入形成差異化卡位，具備較優(yōu)流量性價(jià)比，并持續(xù)形成數(shù)據(jù)飛輪。展望后續(xù)，公司IAPROAS優(yōu)化模型于25年7月推出，目前仍處于爬坡階段，期待后續(xù)為公司帶來第二增長曲線。25Q1-Q3，Mintegral業(yè)務(wù)收入14.0億美元，同比增長39.62%，持續(xù)驗(yàn)證公司智能出價(jià)工具競爭力。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場擔(dān)憂公司的成長空間，我們認(rèn)為公司具備較好的成長性，具體表現(xiàn)在：1）需求側(cè)，近年移動游戲內(nèi)購收入增長及移動游戲用戶在線時(shí)長增加；2）供給側(cè)，第三方平臺具備更優(yōu)的數(shù)據(jù)流量性價(jià)比；3）AI賦能公司程序化廣告能力不斷提升，在25年7月推出IAPROAS后，Mintegral在中重度游戲的份額有望上升，打開遠(yuǎn)期增長空間。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到公司尚在利潤爬坡期，我們采用PS估值，預(yù)計(jì)公司26-28年總收入為25.48/31.65/37.82億美元，yoy+24.47%/24.22%/19.51%，參照25年takerate（凈收入/總收入）水平（26%），預(yù)計(jì)26年凈收入約6.62億美元，基于可比公司2026年彭博一致預(yù)期均值7.9x PS，給予目標(biāo)價(jià)26.03港元（港元兌美元為0.13），首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，Mintegral發(fā)展不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，國際環(huán)境變化，匯率變動風(fēng)險(xiǎn)