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萬澤股份：“微生態(tài)活菌產(chǎn)品+高溫合金”雙主業(yè)發(fā)展。1、2019年起，公司轉(zhuǎn)向雙主業(yè)發(fā)展，其中，微生態(tài)活菌產(chǎn)品業(yè)務(wù)穩(wěn)定高毛利，高溫合金業(yè)務(wù)步入快速增長(zhǎng)期。2025年上半年醫(yī)藥行業(yè)收入占比72.1%，制造業(yè)收入占比從2019年的2.7%提升至26.7%。2、微生態(tài)活菌產(chǎn)品業(yè)務(wù)：核心產(chǎn)品壁壘堅(jiān)實(shí)，金雙歧、定君生在細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)具有較高的市場(chǎng)知名度和市場(chǎng)占有率。高溫合金業(yè)務(wù)：航發(fā)與燃機(jī)雙輪驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)高景氣趨勢(shì)，相關(guān)收入從2019年的720萬元增長(zhǎng)至2024年的2.36億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)101%。
　　微生態(tài)活菌產(chǎn)品業(yè)務(wù)：高毛利、強(qiáng)品牌的業(yè)績(jī)壓艙石。1、微生態(tài)賽道長(zhǎng)期需求向好，中國益生菌市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到1800億元，2024-2028年CAGR達(dá)到8.8%。2、核心產(chǎn)品穩(wěn)健放量，高毛利率構(gòu)筑護(hù)城河，金雙歧與定君生平均毛利率約90%。3、公司已構(gòu)建起覆蓋全國、渠道協(xié)同的全方位營銷體系，并構(gòu)建了深厚的專家資源與循證醫(yī)學(xué)體系。4、南北雙基地建設(shè)快速推進(jìn)，項(xiàng)目建成后，公司原有金雙歧、定君生的產(chǎn)能預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)50%。
　　我國商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)：新機(jī)+售后共振，航空強(qiáng)國的藍(lán)海賽道。1、我們預(yù)計(jì)未來20年我國商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)新交付市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⒊?.6萬億元；售后市場(chǎng)將進(jìn)一步打開規(guī)模天花板，而熱端部件是后市場(chǎng)更換重點(diǎn)；新機(jī)的持續(xù)交付與全生命周期的售后支持服務(wù)，有望使得未來20年我國商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)總規(guī)模超過2000億元人民幣/年。2、葉片類是商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值占比最高的部分，達(dá)到26.3%，由此測(cè)算未來20年間葉片部分新交付市場(chǎng)或可達(dá)到346億元/年，后端服務(wù)市場(chǎng)280億元/年。3、萬澤股份具備“母合金→合金粉末→粉末盤件→精密鑄造葉片”的一體化能力，在航空發(fā)動(dòng)機(jī)與燃?xì)廨啓C(jī)的熱端配套商中較為稀缺，并深度參與國產(chǎn)商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)配套，榮獲中國航發(fā)商發(fā)“2024年度金牌供應(yīng)商”及“長(zhǎng)江項(xiàng)目一期突出貢獻(xiàn)優(yōu)秀集體”稱號(hào)。
　　燃?xì)廨啓C(jī)業(yè)務(wù)：AI算力引爆需求，國產(chǎn)供應(yīng)鏈出口迎機(jī)遇。1、AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)打開燃?xì)廨啓C(jī)業(yè)務(wù)空間，與航發(fā)市場(chǎng)類似，燃?xì)廨啓C(jī)售后市場(chǎng)空間可觀。2、全球燃機(jī)市場(chǎng)高度集中，2023年三巨頭合計(jì)占據(jù)約76%的市場(chǎng)份額。頭部企業(yè)訂單飽滿，如GEVernova，截至2025年底燃?xì)廨啓C(jī)積壓訂單和產(chǎn)能預(yù)訂協(xié)議從62 GW增至83 GW，計(jì)劃在2026年年中將燃?xì)廨啓C(jī)年產(chǎn)能提升至20GW，到2028年將年產(chǎn)能提高至約24 GW，2029年的產(chǎn)能目前已基本售罄；西門子能源：?jiǎn)渭居唵瘟縿?chuàng)歷史新高，累計(jì)積壓訂單達(dá)80GW，其中22GW與數(shù)據(jù)中心相關(guān)，產(chǎn)能目標(biāo)是從2024年的約17 GW、110臺(tái)，提升至2028-2030年的超過30 GW、210-230臺(tái)，2028財(cái)年的燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能已售罄。3、供應(yīng)鏈瓶頸制約全球擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，核心環(huán)節(jié)國產(chǎn)出海迎來歷史性窗口期。海外龍頭PCC此前大規(guī)模裁員限制了產(chǎn)能擴(kuò)張；Howmet產(chǎn)能則優(yōu)先保障航空發(fā)動(dòng)機(jī)需求，這為國產(chǎn)廠商創(chuàng)造了歷史性機(jī)遇，而國內(nèi)高溫合金及精密鑄造產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，在單晶葉片、定向凝固等核心工藝環(huán)節(jié)取得突破，具備承接全球訂單轉(zhuǎn)移的能力。同時(shí)，國內(nèi)廠商憑借快速響應(yīng)能力及持續(xù)擴(kuò)大的產(chǎn)能儲(chǔ)備，已加速切入全球燃機(jī)供應(yīng)鏈。4、公司內(nèi)外兼修，成功切入海外龍頭供應(yīng)鏈。根據(jù)公司2025年中報(bào)，在燃機(jī)領(lǐng)域，上海萬澤新增西門子等行業(yè)龍頭企業(yè)客戶并已經(jīng)與西門子簽訂三年供貨協(xié)定。
　　盈利預(yù)測(cè)：1、我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤分別為2.5、3.3、4.2億，同比增速分別為27%、33%及29%，對(duì)應(yīng)PE分別為93、70、54倍。2、估值探討：以Howmet為例看商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的高估值?！百u鏟人”高壁壘成長(zhǎng)屬性，產(chǎn)業(yè)鏈隱形冠軍搖籃，HowmetPETTM超過60倍，高估值背后的核心邏輯在于：準(zhǔn)入門檻極高，產(chǎn)品具備跨客戶、跨平臺(tái)適配能力（覆蓋航空發(fā)動(dòng)機(jī)與燃?xì)廨啓C(jī)），需求同時(shí)受益于新機(jī)配套與維修替換，同時(shí)盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)，可避開整機(jī)制造的復(fù)雜整合難題。3、投資建議：我們看好公司高溫合金業(yè)務(wù)，深度配套國產(chǎn)商用發(fā)動(dòng)機(jī)，或受益于國產(chǎn)大飛機(jī)放量周期；切入西門子等海外燃?xì)廨啓C(jī)龍頭供應(yīng)鏈，或受益于國產(chǎn)出海的歷史性窗口期；此外，微生態(tài)活菌產(chǎn)品業(yè)務(wù)作為業(yè)績(jī)壓艙石有望依托產(chǎn)能瓶頸的突破，充分釋放高毛利產(chǎn)品的增長(zhǎng)潛力，在市場(chǎng)需求擴(kuò)容與政策紅利下打開新的成長(zhǎng)空間。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外業(yè)務(wù)客戶開拓、訂單、交付不及預(yù)期；航空發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)研發(fā)、需求、交付不及預(yù)期，醫(yī)藥業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)期盈利能力波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。