>> 華創(chuàng)證券-麗珠集團(000513)深度研究報告：創(chuàng)新轉(zhuǎn)型收獲，國產(chǎn)制藥領(lǐng)導(dǎo)者迎新階段-260313
| 上傳日期： |
2026/3/13 |
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| 5925KB |
| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
鄭辰,朱珂琛 |
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麗珠集團：國產(chǎn)制藥工業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。麗珠的發(fā)展也正是伴隨著中國制藥產(chǎn)業(yè)的崛起，從原料藥到普仿藥、從首仿?？扑幵俚絼?chuàng)新藥，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的浪潮中公司同樣也在不斷轉(zhuǎn)型，公司培育出包括麗珠得樂、參芪扶正注射液、艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球等重磅產(chǎn)品。2000-2024年公司營業(yè)收入從11.8億元增長至118.1億元，年復(fù)合增速超10%，扣非凈利潤從1038萬元增長至19.8億元，年復(fù)合增速為24.4%。
存量業(yè)務(wù)：2026年風險釋放后有望進入低基數(shù)區(qū)間。麗珠的化學制劑和中藥業(yè)務(wù)一直保持著相對均衡的發(fā)展態(tài)勢，業(yè)績增長不會過度依賴某一特定大單品，因此在過去20余年中，盡管參芪扶正、鼠神經(jīng)生長因子等產(chǎn)品曾遭遇降價、醫(yī)保目錄限制等政策擾動，但業(yè)績總能相對平穩(wěn)實現(xiàn)過渡?；趯井a(chǎn)品屬性的分析，我們判斷公司存量產(chǎn)品中后續(xù)僅艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球還存在一定風險，其余品種則基本實現(xiàn)了風險出清。從時間節(jié)奏上來看，主要的壓力節(jié)點集中在2026年，后續(xù)存量制劑業(yè)務(wù)整體將進入低基數(shù)區(qū)間。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)型迎來收獲，看好創(chuàng)新價值重估潛力。在四十余年的經(jīng)營過程中麗珠積淀出包括“強大的商業(yè)轉(zhuǎn)化能力”、“國內(nèi)領(lǐng)先的微球技術(shù)平臺”和“一體化布局帶來的成本優(yōu)勢”等產(chǎn)業(yè)核心競爭力，因此在轉(zhuǎn)型時麗珠并沒有選擇熱門但競爭相對擁擠的腫瘤賽道，而是以臨床價值為導(dǎo)向，圍繞著消化、GnRH/輔助生殖、精神神經(jīng)等核心領(lǐng)域進行產(chǎn)品迭代與延伸。隨著一眾創(chuàng)新產(chǎn)品、高壁壘復(fù)雜制劑、高附加值產(chǎn)品的商業(yè)化銷售，公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入有望迎來加速增長態(tài)勢，推動業(yè)績增長的同時也帶動公司收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整。根據(jù)我們測算，我們預(yù)計2030年公司創(chuàng)新產(chǎn)品的收入將合計達到47.75億元（經(jīng)風險調(diào)整），25-30年復(fù)合增速為147%。
原料藥與中藥穩(wěn)健增長，提供充足現(xiàn)金流保障。在過去數(shù)年持續(xù)的優(yōu)化進程中，公司原料藥業(yè)務(wù)于產(chǎn)品及市場層面成功實現(xiàn)了從大宗原料藥到高端特色原料藥、從國內(nèi)市場至國際市場、從新興市場往歐美市場的轉(zhuǎn)型升級。公司中藥板塊主要產(chǎn)品包括參芪扶正注射液和抗病毒顆粒兩款核心產(chǎn)品，2025H1收入8.0億元，同比增長8%，其中參芪扶正注射液受益于癌種解限持續(xù)放量，抗病毒顆粒需求逐步回歸常態(tài)。整體中藥業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出恢復(fù)性增長態(tài)勢，且毛利率也開始逐步回升。
投資建議：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為20.22、20.78和23.78億元，同比增速分別為-1.9%、+2.8%和+14.4%，當前股價對應(yīng)2026年P(guān)E僅15倍。麗珠作為仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型的代表公司，當前正迎來創(chuàng)新管線的收獲，考慮到當前公司的業(yè)務(wù)差異，我們對麗珠進行分部估值，其中主營業(yè)務(wù)部分我們選用PE相對估值的模式，2026年合理估值為292.56億元；創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)采取管線估值，對應(yīng)2026年合理估值為201.78億元，綜合來看，我們給予公司2026年合理估值為494.35億元，對應(yīng)股價為55.67元/股。首次覆蓋，給予“強推”評級。
風險提示：創(chuàng)新藥研發(fā)進度不及預(yù)期；國家集采推進進度超預(yù)期；醫(yī)保控費力度超預(yù)期；越南IMP公司收購進展不及預(yù)期。
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