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投資要點(diǎn)：
　　25年歸母凈利潤(rùn)同比-22%、剔除衡陽(yáng)項(xiàng)目后業(yè)績(jī)同比+8%，符合預(yù)期，分紅率提升。公司發(fā)布2025年年度報(bào)告，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收192.7億元，同比+12.2%；歸母凈利潤(rùn)6.5億元，同比-22.1%；主要系處置衡陽(yáng)中航項(xiàng)目一次性減少歸母凈利潤(rùn)2.56億元，剔除此影響因素后，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.30%。2025年，公司毛利率11.1%，同比-0.9pct；凈利率3.4%，同比-1.6pct；期間費(fèi)用率4.0%，同比-0.8pct，自2019年以來(lái)持續(xù)改善；其中，管理費(fèi)用率3.0%，同比-0.5pct，源自于公司近幾年持續(xù)的降本增效舉措；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.1%，同比-0.1pct。2025年，公司擬向全體股東每股分紅0.26元，合計(jì)現(xiàn)金分紅2.74億元，分紅率42%；此外25年已回購(gòu)573萬(wàn)股、回購(gòu)金額6811萬(wàn)元，擬現(xiàn)金分紅和已回購(gòu)股份合計(jì)3.42億元，占比歸母凈利潤(rùn)的52.3%。
　　25年末在管面積3.77億平、同比+3%；新簽?zāi)甓群贤?5億元，同比+11%。截至2025年末，公司管理面積達(dá)到3.77億平米,同比+3.4%。2025年，公司物業(yè)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)新簽?zāi)甓群贤~44.8億元，同比+11%，其中第三方新簽?zāi)甓群贤~41.7億元、同比+13%，市場(chǎng)拓展節(jié)奏穩(wěn)健。2025年，公司物業(yè)管理收入186.0億元，同比+12.8%，毛利率10.0%、同比-0.4pct；其中基礎(chǔ)物業(yè)管理、平臺(tái)增值服務(wù)、專業(yè)增值服務(wù)收入分別142.8、5.4、37.9億元，分別同比+6.6%、+0.2%、+48.5%，分別占比77%、3%、20%?；A(chǔ)物業(yè)、平臺(tái)增值服務(wù)、專業(yè)增值服務(wù)毛利率分別為10.5%、10.0%、8.2%，分別同比-0.2、-0.5、-1.1pct。
　　25年末商管在管面積395萬(wàn)平、同比+1%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)保持穩(wěn)健。2025年，資產(chǎn)管理收入6.7億元，同比-0.7%；其中，商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入2.4億元，同比+6.3%，毛利率18.6%，同比25.9pct；持有型物業(yè)出租及經(jīng)營(yíng)收入4.2億元，同比-4.2%，毛利率54.1%，同比+4.1pct。2025年末，公司旗下招商商管在管商業(yè)項(xiàng)目73個(gè)（含籌備項(xiàng)目），管理面積395萬(wàn)方，同比+1%；其中自持項(xiàng)目3個(gè)，受托管理招商蛇口項(xiàng)目59個(gè)，第三方品牌輸出項(xiàng)目11個(gè)。隨著招商蛇口在商業(yè)地產(chǎn)布局加大，公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)有望獲得更大支持。
　　投資分析意見(jiàn)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，分紅回購(gòu)保持積極，維持“買入”評(píng)級(jí)。招商積余背靠招商局集團(tuán)，戰(zhàn)略聚焦物業(yè)管理和資產(chǎn)管理。公司擁有強(qiáng)大資源稟賦，并且市場(chǎng)化拓展能力突出，后續(xù)有望繼續(xù)領(lǐng)跑物管行業(yè)?？紤]到近年來(lái)非住業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)毛利率或有所承壓，我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為9.9、10.7億元(原值為10.6、12.0億元)，新增28年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為11.5億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)26/27PE為11.5/10.6X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)超預(yù)期下行、人工成本上行超預(yù)期、增值服務(wù)探索不及預(yù)期。