>> 國金證券-固定收益策略報告：債市再分層-260315
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
大小： |
1778KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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低利差與高波動。
近期長端利率快速上行，但市場并未出現(xiàn)同步失穩(wěn)，反而進(jìn)一步顯露出明顯分層。利率債首當(dāng)其沖，長久期品種回撤顯著放大；信用債則在票息支撐、機(jī)構(gòu)配置和負(fù)債端相對穩(wěn)定的托底下維持住了基本盤。無論是中短端中高等級信用債回撤明顯收斂，還是二永債彈性未如以往充分釋放，都說明本輪調(diào)整更像是利率端對宏觀預(yù)期、交易擁擠和止盈壓力的一次集中出清。只是信用債的穩(wěn)定并不意味著其重新具備吸引力，當(dāng)前多數(shù)關(guān)鍵期限和主要等級的普通信用債收益率距離年內(nèi)低點(diǎn)已不足5bp，銀行二永債也大多處在低位附近，信用利差保護(hù)依舊偏薄，市場的“穩(wěn)”更多來自配置力量尚未撤退，而非賠率重新打開。
三個信號值得繼續(xù)跟蹤。
一是3年以內(nèi)普通信用債成交占比，這一指標(biāo)能夠映射市場的久期偏好與避險情緒；若短債成交占比明顯抬升，往往意味著情緒仍偏謹(jǐn)慎，反之則說明市場對久期的接受度有所修復(fù)。二是基金對7年以上普通信用債的減持力度，超長信用債的取舍不僅是倉位調(diào)整，也常常勾勒出機(jī)構(gòu)對后市波動的判斷。三是5年至10年大行二級資本債的交易變化，這一品種在過去幾輪行情中均具有較強(qiáng)的前瞻信號意義，基金由持續(xù)追逐轉(zhuǎn)向連續(xù)減持，往往對應(yīng)市場情緒與交易節(jié)奏的切換。與利率點(diǎn)位相比，信用債配置偏好的變化，往往更早透露機(jī)構(gòu)負(fù)債端是否穩(wěn)定、市場情緒是否接近由弱轉(zhuǎn)穩(wěn)的拐點(diǎn)。
總體上，本輪債市調(diào)整雖然由長端利率的快速上行觸發(fā)，但信用債并未同步失穩(wěn)，反而呈現(xiàn)出比利率債更強(qiáng)的穩(wěn)定性，這使得市場的分層特征進(jìn)一步清晰。長端利率的快速上行，更多是交易擁擠、預(yù)期擾動與止盈壓力集中釋放的結(jié)果；信用債之所以沒有被同步拖入深度調(diào)整，并不意味著其定價重新具備吸引力，而是說明當(dāng)前市場仍有一部分配置資金在維持收益穩(wěn)定。問題恰恰在于，穩(wěn)定歸穩(wěn)定，代價卻是收益壓得更低、利差收得更窄。也就是說，信用債當(dāng)前估值的主要特征不是便宜，而是沒那么容易跌；不是進(jìn)攻品種，而更接近防守底倉，在絕對收益保護(hù)不足的背景下，信用債將面臨安全墊缺失的隱患。因此，當(dāng)前的核心觀測點(diǎn)已不再是信用債的強(qiáng)勢能否延續(xù)，而是微觀交易結(jié)構(gòu)的邊際變化——機(jī)構(gòu)對3年內(nèi)短債的配置偏好、7年以上超長信用債的減持節(jié)奏，以及5-10年期大行二級資本債的交易擁擠度，這些指標(biāo)將為情緒企穩(wěn)提供前瞻信號。同時，固收+等跨界資金負(fù)債端的穩(wěn)定性亦需密切跟蹤。
策略執(zhí)行方面，當(dāng)前操作應(yīng)以控制組合回撤為首要目標(biāo)，耐心等待更好的介入時點(diǎn)。第一，信用債整體性價比依舊偏低，暫不宜急于追高，建議耐心等待調(diào)整釋放出更合理的收益補(bǔ)償后再考慮增配。第二，負(fù)債端不穩(wěn)定的賬戶，仍可以2年以內(nèi)隱含評級AA+的優(yōu)質(zhì)城投債作為底倉選擇，此類資產(chǎn)并非為了賺取更高收益，而在于久期短、波動小、能扛回撤，便于在市場反復(fù)中保留操作空間。第三，負(fù)債端較穩(wěn)定的賬戶，可適度關(guān)注3年至5年期AA+城投債的左側(cè)機(jī)會，但對5年以上中長久期信用債，應(yīng)堅持收益率底線，避免在利差過窄時過早下注。第四，二永債方面，3年內(nèi)可繼續(xù)觀察調(diào)整后的配置價值，5年附近大行二級債建議以2.1%作為錨點(diǎn)，3bp為交易空間，控制倉位進(jìn)行博弈，若固收+負(fù)債端有一定波動，建議采取左側(cè)階梯式加倉，2.15%是建議關(guān)注的點(diǎn)位。
風(fēng)險提示
統(tǒng)計數(shù)據(jù)失真、信用事件沖擊債市、政策預(yù)期不確定性
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