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短期看，地產(chǎn)政策階段性催化家居板塊股價(jià)上行。家居板塊自2021年4月以來，整體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，期間多輪股價(jià)波動(dòng)上漲主要為地產(chǎn)政策的博弈。整體特點(diǎn)為：（1）股價(jià)博弈的持續(xù)時(shí)間則看政策力度和效果。2023年初與2024年底兩輪股價(jià)上行大周期，政策力度較強(qiáng)，且地產(chǎn)/家居數(shù)據(jù)有明顯上行趨勢（比如2023Q1住宅竣工面積同比轉(zhuǎn)正，2024Q4住宅銷售面積同比轉(zhuǎn)正，竣工面積同比降幅大幅收窄）；而其他的上行小周期往往是對地產(chǎn)相關(guān)政策的炒作博弈，持續(xù)時(shí)間通常為1-2周。（（2）業(yè)績彈性來看，地產(chǎn)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)對定制企業(yè)的利好更明顯，B端業(yè)務(wù)占比高的定制企業(yè)彈性更大。從收入構(gòu)成來看，定制企業(yè)來源于新房的收入比例更高，而軟體（沙發(fā)、床墊等）有相對較多的存量更新需求、智能家居（智能馬桶、晾衣架等）仍處于滲透率提升階段，地產(chǎn)對后兩者的負(fù)面影響低于前者（目前市場也給了軟體和智能家居一定的估值溢價(jià)），因此當(dāng)?shù)禺a(chǎn)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)時(shí)，定制企業(yè)的業(yè)績彈性相對更大。而且，B端業(yè)務(wù)往往領(lǐng)先于C端業(yè)務(wù)受益，B端業(yè)務(wù)占比高的企業(yè)彈性更大，但是受政策影響的股價(jià)波動(dòng)也相對較大。
　　中期看，我們認(rèn)為家居行業(yè)需求壓力邊際緩解，2026年家居板塊上市公司全年業(yè)績或仍會(huì)延續(xù)修復(fù)趨勢，估值也仍有進(jìn)一步提升空間。（（1）行業(yè)角度：根據(jù)我們測算的裝修需求結(jié)果可知，2023-2025年是行業(yè)需求壓力最大的幾年，2026年雖仍處于下降趨勢中，但降幅會(huì)收窄，樂觀預(yù)計(jì)2027年行業(yè)需求將趨于穩(wěn)定。（2）上市公司業(yè)績角度：業(yè)績整體呈修復(fù)趨勢。2024Q2-Q4是業(yè)績整體壓力最大的幾個(gè)季度，2025Q1-Q3家居板塊上市公司整體業(yè)績已經(jīng)呈現(xiàn)修復(fù)趨勢，部分上市公司收入同比增速已轉(zhuǎn)正；雖然2026Q1業(yè)績大概率會(huì)受到2025Q1國補(bǔ)的高基數(shù)影響，但從2026全年角度出發(fā)，預(yù)計(jì)該修復(fù)趨勢或仍會(huì)延續(xù)。（（3）估值角度：家居和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高，往往二手房&新房銷售數(shù)據(jù)會(huì)被看作前置指標(biāo)，當(dāng)前家居公司的估值上漲更多是反饋政策預(yù)期的提升以及較高的股息率等，若未來前置指標(biāo)表現(xiàn)出回暖的趨勢，判斷估值仍有進(jìn)一步提升的空間。
　　復(fù)盤家居地產(chǎn)鏈：房企集中度影響家居企業(yè)決策，家居企業(yè)從拓展B端業(yè)務(wù)到收縮B端業(yè)務(wù)。第一階段（2016-2020年）：精裝房比例政策性提升+線下賣場集中化促使家居行業(yè)集中度提升；房企集中度加速促進(jìn)家居企業(yè)積極發(fā)展B端業(yè)務(wù)。第二階段（2021-2024年）：家居行業(yè)尚未出清，但虧損率逐年攀升，龍頭轉(zhuǎn)型收縮to-B業(yè)務(wù)。
　　從經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、凈利率、收入增速三維度判斷，家居子行業(yè)中成品家居企業(yè)修復(fù)彈性最好（利潤端和收入端修復(fù)均靠前），定制家居和衛(wèi)浴制品受地產(chǎn)拖累較大（定制家居現(xiàn)金流修復(fù)靠前，衛(wèi)浴制品各項(xiàng)指標(biāo)平穩(wěn)），但向后展望2年，若地產(chǎn)需求筑底后拐點(diǎn)向上，或有望提供較大的業(yè)績修復(fù)彈性。此外，此前地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)蔓延波及至家居企業(yè)，龍頭紛紛進(jìn)行產(chǎn)品拓展和渠道轉(zhuǎn)型，2023-2024年實(shí)現(xiàn)（開花結(jié)果”。最顯著的指標(biāo)為：信用減值損失對利潤的影響減弱，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有所改善，凈利率修復(fù)，以及資產(chǎn)負(fù)債率降低。
　　投資建議：地產(chǎn)已深度調(diào)整，預(yù)計(jì)后續(xù)供需兩端均有望出臺(tái)相關(guān)政策進(jìn)一步發(fā)力形成支撐。行業(yè)角度，家居板塊目前處于磨底階段，估值或進(jìn)入修復(fù)周期，我們預(yù)計(jì)2026年家裝總需求壓力延續(xù)但降幅收斂，2027年下滑壓力顯著緩解，并保持平穩(wěn)；此外，較高的股息率構(gòu)筑充足的安全墊。標(biāo)的角度，建議關(guān)注歐派家居，索菲亞，顧家家居，喜臨門等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)與市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)需求下滑風(fēng)險(xiǎn)