>> 華泰證券-貝泰妮(300957)報表改善進行時，期待重回增長-260317
| 上傳日期： |
2026/3/17 |
大?。?/td>
| 496KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫丹陽,樊俊豪 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
公司主品牌薇諾娜2H24以來持續(xù)推進SKU精簡及梳理，資源重新聚焦大單品，25年高管架構(gòu)亦有調(diào)整，我們觀察到2025年年中起價盤有企穩(wěn)跡象，4Q25線上GMV開始恢復(fù)增長，成效開始顯現(xiàn)；伴隨低效投入降低/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流大幅改善，庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力亦有修復(fù)跡象。同時，公司多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，核心子品牌薇諾娜寶貝/璦科縵等4Q25以來線上GMV延續(xù)高增，外延投資下集團品牌矩陣日益完善。我們看好薇諾娜以“醫(yī)學(xué)背書+消費者心智”構(gòu)成的品牌信任壁壘、其積累的敏感肌用戶資產(chǎn)，及多品牌增長潛能，若增長動能延續(xù)、盈利能力持續(xù)改善，利潤端有較大恢復(fù)彈性。維持“買入”評級。
主品牌薇諾娜4Q25起線上GMV恢復(fù)增長，價盤企穩(wěn)回升
主品牌薇諾娜2023年營收最高達52億元，24年起受庫存調(diào)整/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等影響品牌營收承壓，24/25H1品牌營收分別達49.1億/19.5億元，yoy-5.5%/-18.4%。2H24起主品牌開始推進SKU精簡與梳理，發(fā)力清理渠道庫存并聚焦核心大單品。我們觀察到4Q25起薇諾娜主品牌淘系+抖音+京東線上渠道合計GMV增速已開始轉(zhuǎn)正；26M1-M2三大平臺GMV合計同比+39%，增長進一步提速。25年“雙十一”期間抖音二代特護霜/敏感肌套裝等銷售額領(lǐng)先（蟬媽媽），25M10（“雙十一”預(yù)售發(fā)力期）天貓二代特護霜/防曬乳等GMV貢獻較高（久謙）。2H25起部分單品價盤有所企穩(wěn)，4Q25主品牌薇諾娜線上淘系/抖音/京東三平臺銷售均價較2Q25提升14.5%（久謙），主因大單品大促期間折扣力度環(huán)比有縮減。
盈利能力修復(fù)，存貨下降，現(xiàn)金流改善
1-3Q25公司毛利率74.33%/yoy+0.6pct，主因公司堅持渠道穩(wěn)價維價，適當減少促銷權(quán)益占比及精簡產(chǎn)品系列和商品數(shù)量，資源聚焦大單品。公司同步深化控費增效，25Q3銷售費用率50.65%/yoy-9.76pct，銷售費用率已連續(xù)兩個季度環(huán)比持續(xù)下行。截至25Q3公司存貨7.76億，相較23Q3的庫存高點9.71億亦有明顯下降。25Q1-Q3經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額4.42億（VS24年同期僅0.06億）。
內(nèi)生子品牌接力增長、外延投資擴充版圖，集團矩陣日益完善
公司內(nèi)生外延并舉，多品牌矩陣進入成長期。1）薇諾娜寶貝深耕嬰童敏感肌賽道，25Q4線上GMV達90.7百萬元/yoy+21.1%，26M1-M2線上GMV達41百萬元/yoy+92%；2）璦科縵依托抗衰科研優(yōu)勢延續(xù)線上GMV高增，4Q25線上銷售額1.45億元/yoy+736.5%，26M1-M2線上GMV達20百萬元/yoy+942%。2022年起公司外延多向發(fā)力、構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)：2022年6月領(lǐng)投彩妝品牌方里，切入美妝賽道。2023年10月戰(zhàn)略入股威脈醫(yī)療進軍醫(yī)美器械，并于同月收購廣州悅江（持股51%并納入并表范圍），憑Za與泊美品牌補齊大眾價格帶版圖。2024年5月投資迪克曼生物，布局上游功效原料領(lǐng)域，2025年3月參股長沙浴見未來，落子個護細分領(lǐng)域。我們看好集團多品牌協(xié)同增長潛能。
盈利預(yù)測與估值
我們維持公司25-27年歸母凈利潤預(yù)測為5.15/6.71/7.87億元，對應(yīng)EPS分別為1.22/1.58/1.86元。參考可比公司26E iFind一致預(yù)期PE 27x，考慮公司當前積極催化不斷，26-27年收入及利潤端有望修復(fù)上行，給予26年32倍PE，維持目標價為50.56元。
風險提示：銷售費用率大幅提升；市場競爭加?。恍缕蜂N售不及預(yù)期。
|
|
