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核心觀點(diǎn)
　　估值承壓：多因素壓制需求，飛天消費(fèi)屬性增強(qiáng)。正確客觀認(rèn)識(shí)茅臺(tái)酒屬性特點(diǎn)是理解其估值的前提，2022-2025年貴州茅臺(tái)股價(jià)自高點(diǎn)下跌33%、PE(TTM)下降63%，我們認(rèn)為需求減少、場(chǎng)景受限是主因，飛天茅臺(tái)酒消費(fèi)屬性增強(qiáng)，市場(chǎng)價(jià)格自高點(diǎn)最大下跌60%，導(dǎo)致估值回調(diào)。
　　以史為鑒：緊扣時(shí)代脈搏，市場(chǎng)化改革破局供需難題。復(fù)盤歷史，公司尊重市場(chǎng)規(guī)律，多次市場(chǎng)化改革化解危機(jī)：1）1998年國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，酒類需求減少，公司通過(guò)市場(chǎng)化引進(jìn)特約經(jīng)銷商、專賣店等，培育核心意見(jiàn)領(lǐng)袖，奠定價(jià)格的龍頭地位。2）2013-15年受“限三公消費(fèi)”等政策沖擊，飛天價(jià)格最大下跌56%，公司市場(chǎng)化招商，開(kāi)發(fā)生肖茅臺(tái)酒等非標(biāo)類產(chǎn)品，拓展商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景，順利成為行業(yè)龍頭。
　　對(duì)標(biāo)愛(ài)馬仕：匠心品質(zhì)為核，品牌與時(shí)俱進(jìn)。長(zhǎng)期看，茅臺(tái)酒仍具有不可替代性，考慮到生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，十五五期間茅臺(tái)酒理論可供銷售量預(yù)計(jì)約5.2萬(wàn)噸，增量有限，高檔奢侈屬性有增強(qiáng)的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為愛(ài)馬仕對(duì)茅臺(tái)酒的發(fā)展具有借鑒意義：1）極致的皮革品質(zhì)和純手工的匠心工藝打造品牌稀缺性；茅臺(tái)酒以產(chǎn)區(qū)位置+釀造工藝+勾調(diào)技術(shù)塑造高端白酒品質(zhì)表達(dá)，構(gòu)成定價(jià)基礎(chǔ)；2）當(dāng)前公司需要通過(guò)宣傳品牌文化、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景、加強(qiáng)渠道服務(wù)能力，培育潛在消費(fèi)群體，夯實(shí)長(zhǎng)期提價(jià)的能力。
　　增長(zhǎng)潛力：以消費(fèi)者為中心，換取發(fā)展空間。2026年公司全面奔赴C端，推動(dòng)市場(chǎng)化改革，主要變化為：1）構(gòu)建消費(fèi)者導(dǎo)向的價(jià)格形成機(jī)制。2）構(gòu)建產(chǎn)品“721”的金字塔結(jié)構(gòu)，并培育非標(biāo)類產(chǎn)品獨(dú)立增長(zhǎng)的能力。3）打造精品第二大單品，用43度飛天茅臺(tái)酒茅臺(tái)和茅臺(tái)1935酒培育年輕消費(fèi)群體。4）五大渠道并行，線上線下加強(qiáng)協(xié)同，“i茅臺(tái)”作為直銷渠道重要窗口。對(duì)標(biāo)Apple：直營(yíng)渠道收入占比40%（飛天直銷收入占約15%），線上商店聯(lián)動(dòng)線下銷售，Apple Store以服務(wù)和體驗(yàn)增強(qiáng)消費(fèi)者粘性，目前茅臺(tái)正在構(gòu)建立體化服務(wù)體系，系統(tǒng)提升客戶運(yùn)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)茅臺(tái)酒從“關(guān)系信用工具”轉(zhuǎn)向“中國(guó)高檔商品和優(yōu)質(zhì)生活方式的載體”轉(zhuǎn)型，并進(jìn)入可持續(xù)增長(zhǎng)。
　　空間測(cè)算：茅臺(tái)酒量?jī)r(jià)增長(zhǎng)均具備基礎(chǔ)，系列酒搶奪大眾醬香酒份額。茅臺(tái)酒預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年銷量CAGR在2-3%，獲取超高端白酒擴(kuò)容份額，收入CAGR預(yù)計(jì)8-10%：1）以城鎮(zhèn)居民月收入1/3為基準(zhǔn)，假設(shè)經(jīng)銷商毛利率20%，飛天仍具備提價(jià)期權(quán)；2）非標(biāo)酒形成自身消費(fèi)場(chǎng)景和群體，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望量?jī)r(jià)齊升；3）精品作為第二大單品，長(zhǎng)期承接飛天向上升級(jí)需求。系列酒收入CAGR預(yù)計(jì)在GDP增速附近，醬香酒次高端規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品性價(jià)比突出、擁抱新渠道，獲取低線市場(chǎng)份額，茅臺(tái)1935酒預(yù)計(jì)增速更快。
　　投資建議：全面市場(chǎng)化改革，增長(zhǎng)基礎(chǔ)更扎實(shí)，強(qiáng)調(diào)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。短期公司噸價(jià)具有一定壓力（不考慮提出廠價(jià)），但中長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力依然堅(jiān)實(shí)，預(yù)計(jì)2025-27年公司收入1812/1818/1845億元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%（前值+5.3%/+0.5%/+1%）；公司歸母凈利潤(rùn)895/895/914億元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%（前值+4.9%/0%/+1.4%），對(duì)應(yīng)當(dāng)前20.5/20.5/20.1xP/E。采用FCFF、可比公司估值對(duì)標(biāo)等方法，給予合理市值21181-23426億元（合理估值1686-1865元/股），當(dāng)前股價(jià)具有15-28%上行空間。考慮到公司長(zhǎng)期ROE提升趨勢(shì)和經(jīng)營(yíng)久期，能夠給予估值溢價(jià)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期；供給過(guò)多致飛天批價(jià)下跌；提價(jià)能力受限等。