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火電盈利超預(yù)期，全年業(yè)績(jī)穩(wěn)健。公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)145.19億港元（同比增長(zhǎng)0.9%），其中，可再生能源核心利潤(rùn)76.04億港元（同比-17.6%），火電核心利潤(rùn)76.39億港元（同比+64.7%），其中純火電（不含煤炭）核心利潤(rùn)73.36億港元（同比+79.8%），火電成本下降帶動(dòng)盈利超預(yù)期。減值7.74億港元（增加1.96億港元）。公司擬末期分紅0.771港元/股，全年每股分紅1.127港元，分紅率40.2%，對(duì)應(yīng)最新收盤(pán)價(jià)股息率5.9%。
　　全年新增火電權(quán)益裝機(jī)6.89GW，煤價(jià)下降彌補(bǔ)電價(jià)下降影響。2025年火電新增權(quán)益裝機(jī)6.89GW，火電利用小時(shí)數(shù)下降292小時(shí)，全年火電售電量同比+1.3%。2025年火電不含稅上網(wǎng)0.386元/千瓦時(shí)，同比下降2.8分/千瓦時(shí)。但受益于標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)從922.1元/噸降至798.6元/噸，供電煤耗下降0.9克/千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)度電提升利潤(rùn)約3.8分/千瓦時(shí)。且火電有部分機(jī)組折舊到期，成本降幅更大。以核心利潤(rùn)計(jì)算，2025年火電度電利潤(rùn)0.048港元/千瓦時(shí)，同比+0.019港元/千瓦時(shí)。
　　風(fēng)光裝機(jī)穩(wěn)定投產(chǎn)，一次性因素影響盈利。2025年并網(wǎng)裝機(jī)13.63GW，風(fēng)電、光伏利用小時(shí)數(shù)分別下降24、119小時(shí)，售電量分別增長(zhǎng)16.4%、55.5%，電價(jià)分別下降4.6、1.4分/千瓦時(shí)。由于可再生能源補(bǔ)貼核查原因進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整，減少收入25.06億港元。以核心利潤(rùn)計(jì)算，2025年風(fēng)光度電利潤(rùn)0.11港元/千瓦時(shí)，同比下降0.054港元/千瓦時(shí)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。不考慮分拆，預(yù)計(jì)26~28年公司歸母凈利潤(rùn)分別為131/137/146億港元，最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為7.5/7.1/6.7倍?；痣娪A(yù)期，新能源擬分拆上市。參考同業(yè)估值，給予公司26年9倍PE估值，對(duì)應(yīng)22.72港元/股合理價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)上漲；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；資金風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。