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核心觀點(diǎn)
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入218.5億元，較上年下降2.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.1億元，較上年下降4.3%，營(yíng)收因境內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、境外訂單結(jié)轉(zhuǎn)較慢影響略有下降，匯兌和減值損失壓制業(yè)績(jī)?？鄯莾衾仍鲩L(zhǎng)42.1%，毛利率上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至17.2%。EPC+產(chǎn)品雙輪出海新模式成效顯著，境外新簽占比達(dá)35%。分紅比例維持90%以上高比例，股息率達(dá)6.6%。我們持續(xù)看好公司受益于出海的成長(zhǎng)性和高分紅高股息的投資價(jià)值。
　　事件
　　公司公告2025年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入218.5億元，較上年下降2.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.1億元，較上年下降4.3%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　業(yè)績(jī)略有下滑，毛利率提升。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入218.5億元，較上年下降2.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.1億元，較上年下降4.3%，營(yíng)收與業(yè)績(jī)下降主要原因是：1）境內(nèi)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，境外訂單尚未大規(guī)模轉(zhuǎn)化為收入，境內(nèi)/境外/港澳臺(tái)營(yíng)收同比增速為-0.4%/-37.6%/+18.1%；2）財(cái)務(wù)費(fèi)用因匯率波動(dòng)較上年同期增加0.8億元，減值損失較上年多計(jì)提1.3億元。公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.0億元，較上年增長(zhǎng)42.1%，主要因毛利率較上年同期增長(zhǎng)1.2個(gè)百分點(diǎn)至17.2%帶動(dòng)，出海與控成本戰(zhàn)略效果顯著。
　　雙輪出海新模式成效顯著。2025年公司合計(jì)中標(biāo)金額285.4億元，同比增長(zhǎng)5.5%，其中幕墻與光伏建筑中標(biāo)191.9億元，同比增長(zhǎng)11.5%，占比達(dá)67.2%，室內(nèi)裝飾中標(biāo)93.5億元，同比下降5.0%。出海方面采用EPC+產(chǎn)品雙輪出海新模式，EPC模式下海外中標(biāo)金額98.7億元，同比增長(zhǎng)98.7%，其中幕墻海外中標(biāo)金額68.8億元，同比增長(zhǎng)84%，占比分別為35%和36%；公司對(duì)歐美澳亞多國(guó)采用產(chǎn)品出口模式，簽約訂單6.48億，同比增長(zhǎng)897%。2026年公司目標(biāo)新簽合同290億元，較2025年平穩(wěn)增長(zhǎng)。
　　維持高分紅比例。2025年公司全年分紅兩次，合計(jì)分紅金額5.7億元，分紅比例為92.8%，連續(xù)兩年維持90%以上的高水平，其中中期分紅1.7億元，年末分紅4.0億元，合計(jì)每股股利0.50元，按3月19日收盤價(jià)計(jì)算靜態(tài)股息率為6.6%。公司2025-2027年股東回報(bào)規(guī)劃明確三年分紅比例不低于80%且每股股利不低于0.45元，高分紅和出海帶來的成長(zhǎng)性將顯著提升股東回報(bào)水平。
　　維持買入評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)12.60元不變。公司2025年業(yè)績(jī)平穩(wěn)，出海EPC+產(chǎn)品雙輪驅(qū)動(dòng)初見成效，毛利率開始躍升，海外訂單占比達(dá)35%，產(chǎn)品出海訂單同比增近9倍，隨著海外產(chǎn)值確認(rèn)加速，有望迎來結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換和毛利率大幅提升。我們上調(diào)公司2026-2028年EPS分別為0.68/0.74/0.81元（原預(yù)測(cè)2026-2027年EPS為0.64/0.68元），維持買入評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)12.60元不變。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　公司的主要風(fēng)險(xiǎn)包括房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期和新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：
　　1、房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期可能給公司帶來諸多影響：1）應(yīng)收賬款回收難度加大，公司內(nèi)裝和部分幕墻業(yè)務(wù)業(yè)主方為房地產(chǎn)開發(fā)商，若房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，開發(fā)商付款可能延后，公司曾于2021年計(jì)提恒大集團(tuán)相關(guān)減值18.6億元；2）幕墻、內(nèi)裝業(yè)務(wù)新訂單獲取亦可能受影響，在行業(yè)整體處于底部區(qū)間的情況下，開發(fā)商等投資方對(duì)辦公樓、高端住宅投資力度下降，公司訂單獲取可能受到影響。
　　2、異型光伏組件生產(chǎn)對(duì)公司而言是新領(lǐng)域，存在研發(fā)、投產(chǎn)結(jié)果不及預(yù)期的可能。