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核心觀點(diǎn)
　　期貨行業(yè)景氣度提升，業(yè)務(wù)多元轉(zhuǎn)型，集中度有效提升。（1）2025年期貨市場(chǎng)迎來多項(xiàng)歷史性突破：客戶權(quán)益與市場(chǎng)資金總量均突破2萬億元，全年成交額與成交量創(chuàng)歷史新高，上市品種日益豐富，國(guó)際化進(jìn)程深化。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正從同質(zhì)化的“價(jià)格戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向以專業(yè)服務(wù)與價(jià)值創(chuàng)造為核心。（2）主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，期貨經(jīng)紀(jì)直接受益于商品與金融期貨市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已轉(zhuǎn)向以主動(dòng)管理和衍生品特色為核心的發(fā)展階段，期貨資管在衍生品領(lǐng)域（尤其是CTA策略）具備專業(yè)優(yōu)勢(shì)；風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展，已成為行業(yè)重要的收入增長(zhǎng)極。（3）從競(jìng)爭(zhēng)格局看，行業(yè)呈現(xiàn)“券商系主導(dǎo)、頭部集中、梯隊(duì)分化”的特征。以中信期貨、國(guó)泰君安期貨為代表的第一梯隊(duì)?wèi){借股東資源在資本與盈利上絕對(duì)領(lǐng)先。瑞達(dá)期貨與南華期貨、中糧期貨等同屬于產(chǎn)業(yè)系機(jī)構(gòu)，依托在細(xì)分領(lǐng)域的深耕，形成了差異化的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　瑞達(dá)作為全牌照產(chǎn)業(yè)系期貨公司代表，“買方業(yè)務(wù)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型清晰。公司近年來確立了清晰的“資產(chǎn)管理+風(fēng)險(xiǎn)管理”驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，通過子公司構(gòu)建了覆蓋風(fēng)險(xiǎn)管理、境外金融、公募基金的綜合服務(wù)體系，同時(shí)外延拓展券商牌照。公司的營(yíng)收與凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。近年來，公司資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)占比提升，已成為重要支柱。公司利用上市后增強(qiáng)的資本實(shí)力，將業(yè)務(wù)重心從被動(dòng)的經(jīng)紀(jì)通道，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等業(yè)務(wù)，持續(xù)謀求券商、基金等金融牌照實(shí)現(xiàn)“資管-銷售”的閉環(huán)，深化向“買方業(yè)務(wù)”轉(zhuǎn)型。
　　核心業(yè)務(wù)中資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)管理特色明顯。（1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)扎實(shí)，公司平均保持約1%的市場(chǎng)份額。其中在金融期貨領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)顯著突破，中金所市占率從2023年的0.30%快速提升至2025年上半年的1.20%。（2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是特色與優(yōu)勢(shì)所在。公司資管規(guī)模在經(jīng)歷周期回調(diào)后于2023-2025年上半年重拾升勢(shì)。其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于深耕CTA策略，并具備兩大優(yōu)勢(shì)：一是深厚的產(chǎn)業(yè)根基，投研能融合現(xiàn)貨信息進(jìn)行決策；二是堅(jiān)持投研一體的內(nèi)部培養(yǎng)模式，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。公司正計(jì)劃將CTA策略結(jié)合“固收+”進(jìn)行產(chǎn)品化，對(duì)接更廣闊的銀行理財(cái)?shù)惹?，打開成長(zhǎng)空間。（3）風(fēng)險(xiǎn)管理厚積薄發(fā)。在場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)上，2024年交易名義本金規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先水平；在做市業(yè)務(wù)上，作為7家交易所做市商，2024年場(chǎng)內(nèi)期權(quán)做市成交量排名行業(yè)第2。此外，公司持續(xù)運(yùn)用自有資金進(jìn)行金融產(chǎn)品投資，并逐步提升投資額度，金融資產(chǎn)投資收益已成為公司利潤(rùn)的重要補(bǔ)充。
　　與同業(yè)比較，買方盈利模式優(yōu)勢(shì)提升財(cái)務(wù)表現(xiàn)。與上市同業(yè)相比，公司資管、經(jīng)紀(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理及自有資金投資多元驅(qū)動(dòng)，超越了依賴單一手續(xù)費(fèi)收入的傳統(tǒng)模式，盈利穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性更優(yōu)。公司2025年前三季度的年化ROE高達(dá)17%，顯著高于同業(yè)，顯示出行業(yè)領(lǐng)先的股東權(quán)益回報(bào)和資本運(yùn)用能力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利預(yù)測(cè)及估值不準(zhǔn)確，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性與杠桿風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：我們預(yù)測(cè)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)增速為42.71%、20.04%、19.21%，ROE等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)步提升。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)PE倍數(shù)略低于可比公司均值，但其顯著更高的ROE水平理應(yīng)支撐估值溢價(jià)。高ROE是成長(zhǎng)性和資本運(yùn)用效率的直接證明，我們認(rèn)為當(dāng)前估值尚未完全反映其獨(dú)特的盈利模式優(yōu)勢(shì)及遠(yuǎn)高于同業(yè)的盈利能力。我們參考公司過去5年估值平均值和可比公司估值平均值，預(yù)期公司合理估值區(qū)間為33.88元/股至41.63元/股。給予公司“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。