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核心觀點(diǎn)
　　從2024年Q3開始，全球手套行業(yè)已進(jìn)入回暖周期，在近期地緣沖突帶來的漲價(jià)行情推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2026年手套業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)較多利潤。公司心腦業(yè)務(wù)部國內(nèi)外業(yè)務(wù)協(xié)同增長，在去年已扭虧為盈的基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢。公司健康防護(hù)業(yè)務(wù)和心腦業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，有望保持營收端穩(wěn)健增長的同時(shí)，利潤端實(shí)現(xiàn)大幅扭虧，整體發(fā)展已經(jīng)邁入新征程。
　　事件
　　近期，公司發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告
　　根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2025年歸母凈虧損6.5億—8.5億元，上年同期歸母凈虧損為4.46億元；扣非歸母凈虧損7.8億—9.8億元，上年同期扣非歸母凈虧損為4.80億元；基本每股收益為-0.65元/股至-0.85元/股。
　　近期，公司子公司擬收購淄博宏達(dá)熱電80%的股權(quán)
　　根據(jù)公告，公司控股子公司山東藍(lán)帆健康科技擬以自有資金4億元收購淄博宏達(dá)熱電80%的股權(quán)。
　　近期，公司子公司擬收購淄博藍(lán)帆健康科技及淄博藍(lán)帆防護(hù)兩家公司各100%的股權(quán)。
　　根據(jù)公告，公司控股子公司山東藍(lán)帆健康科技擬以自有資金8億元收購淄博藍(lán)帆健康科技及淄博藍(lán)帆防護(hù)兩家公司全資子公司各100%的股權(quán)。
　　簡評
　　多項(xiàng)減值計(jì)提減輕報(bào)表負(fù)擔(dān)，26年公司業(yè)績有望扭虧為盈
　　2025年公司報(bào)表層面大額虧損，一方面健康防護(hù)業(yè)務(wù)的經(jīng)營性虧損外，另一方面公司健康防護(hù)業(yè)務(wù)部和心腦血管業(yè)務(wù)部均有一次性因素影響，分事業(yè)部來看：
　　公司健康防護(hù)事業(yè)部受國際貿(mào)易形勢影響導(dǎo)致訂單波動(dòng)，同時(shí)手套出廠價(jià)格承壓，導(dǎo)致全年經(jīng)營端明顯虧損。其次，公司健康防護(hù)事業(yè)部根據(jù)稅務(wù)部門要求，經(jīng)自查后應(yīng)補(bǔ)繳一次性稅款1.70億元及對應(yīng)的利息，扣除截至25年底的已預(yù)繳及已預(yù)提金額后，剩余應(yīng)補(bǔ)繳稅款及加收利息合計(jì)1.41億元計(jì)入2025年度當(dāng)期損益。并且公司依據(jù)業(yè)務(wù)及市場情況對健康防護(hù)事業(yè)部部分老舊固定資產(chǎn)進(jìn)行合理減值及報(bào)廢，對利潤也有明顯的負(fù)面影響。
　　公司心腦血管事業(yè)部子公司參股投資的蘇州同心醫(yī)療一級市場估值變動(dòng)造成公司其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失約1.2億元；并且由于心腦事業(yè)部2024年引入10億元戰(zhàn)略投資，潛在回購業(yè)務(wù)在合并層面確認(rèn)為金融負(fù)債，導(dǎo)致公司總部2025年計(jì)提財(cái)務(wù)費(fèi)用1億元，對利潤也有明顯的負(fù)面影響。
　　展望26年，我們預(yù)計(jì)健康防護(hù)事業(yè)部產(chǎn)品補(bǔ)稅等一次性因素的影響有望消除，公司于25年底完成丁腈手套產(chǎn)能一體化整合，并從實(shí)控人處收購宏達(dá)熱電，補(bǔ)齊公司丁腈手套業(yè)務(wù)的能源成本短板，通過產(chǎn)線改造提升效率，該事業(yè)部25年Q4毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正。隨著整合紅利釋放和行業(yè)回升機(jī)遇，板塊毛利率仍有較大的提升空間，健康防護(hù)事業(yè)部26年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，并存在較強(qiáng)的利潤釋放彈性；公司心腦事業(yè)部2021年以來每年?duì)I收保持雙位數(shù)左右的增長，2025年?duì)I收增速超20%，扣除蘇州同心醫(yī)療一級市場估值變動(dòng)造成的約1.2億其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失后仍實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)計(jì)26年公司心腦事業(yè)部營收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長的同時(shí)，利潤體量也有望進(jìn)一步增長。
　　公司業(yè)務(wù)基本完成重組，帶來豐厚的現(xiàn)金流儲備以應(yīng)對可轉(zhuǎn)債兌付
　　公司發(fā)行的藍(lán)帆轉(zhuǎn)債債券余額為15.20億元，轉(zhuǎn)債到期日為2026年5月28日，藍(lán)帆轉(zhuǎn)債已多次下修轉(zhuǎn)股價(jià)，目前最新轉(zhuǎn)股價(jià)為7.95元/股。公司希望通過此輪手套產(chǎn)品漲價(jià)行情、市場關(guān)注度提升，以及公司兩大主業(yè)利潤端的雙輪驅(qū)動(dòng)，促成可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股；如果最終無法轉(zhuǎn)股，公司層面已形成多路徑并行的償債方案，強(qiáng)化公司資金實(shí)力，應(yīng)對轉(zhuǎn)債兌付壓力。其中公司健康防護(hù)事業(yè)部的三個(gè)丁腈工廠完成整合，并引入戰(zhàn)略投資人，增厚集團(tuán)現(xiàn)金8億元；其次公司實(shí)控人控制的主體擬向公司提供借款3.5億元，初始借款期限為一年，借款利率等于放款同期一年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）；同時(shí)公司正積極推進(jìn)應(yīng)急救護(hù)部出售事宜，聚焦主業(yè)的同時(shí)有望進(jìn)一步增厚公司的在手現(xiàn)金。充足的現(xiàn)金儲備可以有效地降低藍(lán)帆轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，也有助于公司實(shí)現(xiàn)更長足的發(fā)展。
　　手套上游原材料供需失衡，行業(yè)有望進(jìn)入漲價(jià)周期
　　中東地緣沖突自2月28日爆發(fā)以來，國際市場原油價(jià)格產(chǎn)生較大波動(dòng)，截至3月14日，INE原油價(jià)格較2月27日價(jià)格上漲約50%+，ICE布油價(jià)格上漲約40%+；一次性手套的核心原材料來自石油產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品，受原油價(jià)格影響明顯。根據(jù)百川盈孚官網(wǎng)，截至3月13日，一次性手套上游原材料丁二烯、丙烯腈、丁腈膠乳、PVC糊樹脂、DOTP的價(jià)格較2月27日（中東地緣沖突爆發(fā)前）分別上漲了19%、55%、23%、16%、27%，我們預(yù)計(jì)隨著戰(zhàn)爭帶來的全球能源及石油供給的不確定性，手套原材料價(jià)格存在繼續(xù)上漲的可能性，手套價(jià)格上漲將為公司帶來較多利潤?？紤]到馬來西亞手套廠商原材料成本及能源成本高于國內(nèi)廠家，我們預(yù)計(jì)如果手套行業(yè)出現(xiàn)集體價(jià)格調(diào)整的現(xiàn)象，在相同價(jià)格水平下，國產(chǎn)手套廠家的盈利能力更強(qiáng)。
　　心腦事業(yè)部國內(nèi)外業(yè)務(wù)協(xié)同增長，打造國產(chǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品出海的稀缺平臺
　　公司心腦事業(yè)部2025年海外營收占比60%+，營收體量超過1億美元，覆蓋100多個(gè)國家和地區(qū)的8000多家醫(yī)院，公司