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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)。25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收112.33億元，同比+5.33%；歸母凈利潤(rùn)7.31億元，同比+35.98%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.74億元，同比+33.76%；25年Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28億元，同比+11.28%；歸母凈利潤(rùn)1.08億元，同比+69.29%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.27億元，同比+76.99%。
　　評(píng)論：
　　低溫高增延續(xù)、常溫轉(zhuǎn)正提速，25Q4營(yíng)收逆勢(shì)高增，表現(xiàn)超預(yù)期。分產(chǎn)品看，25H2液體乳/奶粉/其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.28/0.41/2.39億元，同比+8.74%/+11.31%/-12.27%。其中，25Q4營(yíng)收同比+11.3%，預(yù)計(jì)低溫延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，常溫奶實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)（25Q3常溫下滑），驅(qū)動(dòng)營(yíng)收表現(xiàn)明顯加速（25Q3營(yíng)收同比+4.4%），預(yù)計(jì)主要系常溫奶產(chǎn)品渠道調(diào)整舉措顯效，在需求疲軟、春節(jié)錯(cuò)期背景下營(yíng)收實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)加速。
　　結(jié)構(gòu)拉動(dòng)+減值收斂，25Q4盈利再度強(qiáng)勁提升。25Q4業(yè)績(jī)同比+69.3%，扣非業(yè)績(jī)同比+77%，表現(xiàn)再超預(yù)期。其中，考慮24Q4報(bào)表口徑調(diào)整，25Q4的毛利率-管理費(fèi)用率同比提升0.17pcts，預(yù)計(jì)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；25Q4銷售費(fèi)用率16.55%、同比+1.87pcts，預(yù)計(jì)主要系為加強(qiáng)品牌建設(shè)增加廣宣投入；25Q4研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.5%/0.59%,同比-0.13/-0.32pcts，費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化；此外，因計(jì)提牛只生物資產(chǎn)減值損失減少等因素，25Q4資產(chǎn)減值損失4356萬(wàn)元,占營(yíng)收比重為1.56%、同比-2.28pct，及公允價(jià)值變動(dòng)收益/營(yíng)業(yè)外支出占收入的比重分別同比-0.9pcts/-0.79pct亦有擾動(dòng)，最終25Q4凈利率為4.04%，同比大幅+1.55pcts。
　　盈利引擎逐步切換，負(fù)債壓力有效減輕，25年交出高質(zhì)答卷。25年受益于新產(chǎn)品、新渠道順利開拓，公司低溫奶延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，常溫奶亦逆勢(shì)企穩(wěn)，其中低溫特色酸奶實(shí)現(xiàn)30%+高增，朝日唯品延續(xù)高增長(zhǎng)，且新品收入占比連續(xù)5年保持雙位數(shù)高水平。在此背景下，故25年公司整體/液奶毛利率同比+0.82/+0.77pct，其中液奶噸價(jià)/噸成本同比+0.35%/-0.66%（24年分別為-3.8%/-5.4%），結(jié)構(gòu)優(yōu)化相對(duì)貢獻(xiàn)大幅提升。同時(shí)，期末資產(chǎn)負(fù)債率為56.5%、同比8.1pct，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健。公司再度實(shí)現(xiàn)高質(zhì)高增，經(jīng)營(yíng)能力持續(xù)驗(yàn)證。
　　投資建議：26年?duì)I收有望提速，盈利提升高質(zhì)兌現(xiàn)，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司產(chǎn)品創(chuàng)新與組織管理能力突出，在渠道多元化趨勢(shì)下反應(yīng)迅速，盈利提升驅(qū)動(dòng)已從成本紅利切換至結(jié)構(gòu)優(yōu)化?？紤]新渠道、新產(chǎn)品拓展持續(xù)驅(qū)動(dòng)，26年?duì)I收有望加速，盈利提升動(dòng)能仍足，給予26-28年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)8.7/10.0/11.5億元（原26/27年預(yù)測(cè)值為8.6/9.9億元），對(duì)應(yīng)PE為19/16/14倍。維持目標(biāo)價(jià)23元，對(duì)應(yīng)26年P(guān)E約23倍，預(yù)計(jì)26Q1延續(xù)高質(zhì)增長(zhǎng)，有望形成積極催化，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推廣不及預(yù)期、原奶價(jià)格超預(yù)期上漲等。