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山姆渠道低溫新品實(shí)現(xiàn)熱銷，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入增量。2025年乳制品行業(yè)需求整體承壓，而公司在前三季度已實(shí)現(xiàn)逆勢增長，其中低溫品類是增長的核心引擎。低溫品類，1）公司品牌，活潤積極推新、唯品與會(huì)員店渠道緊密合作，實(shí)現(xiàn)較好增長。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表現(xiàn)，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖燒生牛乳布丁”月銷快速提升，當(dāng)前位列山姆“下午茶熱榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦進(jìn)入盒馬供應(yīng)鏈體系，為多款盒馬自有品牌代工，與新渠道的合作有望推動(dòng)收入增長。
　　政策利好疊加公司主動(dòng)調(diào)整，其他品類有望改善。1）常溫品類，2025年三季度受到行業(yè)環(huán)境、消費(fèi)習(xí)慣以及渠道結(jié)構(gòu)等多方面影響，增長有所承壓。公司主動(dòng)對常溫占比較高的子公司進(jìn)行調(diào)整，其中夏進(jìn)在區(qū)域結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多維度實(shí)現(xiàn)提升，預(yù)計(jì)公司常溫業(yè)務(wù)有所改善。2）奶粉品類，政策層面，2025年12月國家醫(yī)保局在全國醫(yī)療保障工作會(huì)議提出，力爭2026年全國基本實(shí)現(xiàn)政策范圍內(nèi)分娩個(gè)人“無自付”；伴隨政策持續(xù)加碼生育支持，有望促進(jìn)奶粉消費(fèi)。
　　原奶價(jià)格低位運(yùn)行，26Q1仍有望受益成本紅利。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，截至2025年12月18日，我國主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價(jià)3.03元/千克，同比-2.6%，我們認(rèn)為奶價(jià)短期或?qū)⒕S持低位震蕩，公司盈利端有望受益成本紅利。此外，即使在原奶價(jià)格進(jìn)入新一輪周期后，一方面，公司能夠在競爭趨緩的背景下實(shí)現(xiàn)費(fèi)投優(yōu)化；另一方面，公司持續(xù)修煉內(nèi)功，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級、數(shù)字化能力不斷提升，也將有效推動(dòng)盈利能力長期提升。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2025~2027年收入分別為110.8/117.1/124.2億元，分別同比+3.9%/5.7%/6.0%，歸母凈利潤分別為7.1/8.4/9.7億元，分別同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分別為23/19/17X。低溫品類滲透率提升的趨勢不改，公司深耕低溫賽道，堅(jiān)持鮮立方戰(zhàn)略，有望憑借精準(zhǔn)卡位+產(chǎn)品創(chuàng)新+多個(gè)子公司的布局使得α持續(xù)兌現(xiàn)?？紤]到公司低溫業(yè)務(wù)高質(zhì)量成長，盈利提升穩(wěn)健提升，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題的風(fēng)險(xiǎn)。