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投資要點(diǎn)
　　公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入/營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)84.34/84.34/6.23/6.47億元，同比3.49%/3.49%/31.48%/27.62%。2025年前三季度，公司毛利率/歸母凈利率為29.47%/7.39%，分別同比0.38/1.57pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.96%/3.11%/0.43%/0.73%，分別同比0.13/-1.18/0.02/-0.23pct。公司凈利率提升主要受益于毛利率提升和管理費(fèi)用率下降，還原財(cái)務(wù)口徑調(diào)整（管理費(fèi)用率中維修費(fèi)用Q1起在成本里確認(rèn)）、同口徑下毛利率提升主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。
　　公司單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入/營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)29.08/29.08/2.26/2.36億元，同比4.42%/4.42%/27.67%/21.88%。25Q3，公司毛利率/歸母凈利率為28.43%/7.78%，分別同比0.39/1.42pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.08%/2.91%/0.39%/0.74%，分別同比-0.19/-1.05/-0.07/-0.15pct。毛利率下滑主因財(cái)務(wù)口徑調(diào)整，同口徑下毛利率同比提升，主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。
　　三季度公司低溫品類保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，常溫低個(gè)位數(shù)下滑，其中低溫酸奶品牌“活潤(rùn)”系列延續(xù)上半年良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，新品收入占比保持雙位數(shù)并創(chuàng)新高。三季度預(yù)計(jì)主要常溫市場(chǎng)收入仍承壓，利潤(rùn)有改善。新品方面，上半年已入駐山姆的朝日唯品芭樂酸奶，在三季度延續(xù)火爆表現(xiàn)，8月份朝日唯品焦糖生牛乳布丁也正式登陸山姆會(huì)員店，進(jìn)一步完善了唯品在高端低溫品類的矩陣。夏進(jìn)爵品作為高端常溫奶系列，此前1L裝已入駐山姆，三季度進(jìn)一步同步拓展小規(guī)格產(chǎn)品（200ml28整箱裝）進(jìn)入山姆渠道，借助山姆的高端客群基礎(chǔ)，推動(dòng)常溫高端板塊持續(xù)增長(zhǎng)。三季度新渠道對(duì)于公司整體營(yíng)收的拉動(dòng)作用較為明顯。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司通過優(yōu)化區(qū)域結(jié)構(gòu)、擴(kuò)展新渠道和提升瓶裝奶、特色奶的方式來促進(jìn)常溫奶的銷售，夏進(jìn)、蝶泉、雪蘭等常溫奶公司三季度的表現(xiàn)整體向好。以低溫為主的華東區(qū)域子公司三季度繼續(xù)起到引領(lǐng)增長(zhǎng)的作用。我們預(yù)計(jì)隨著常溫奶需求的逐步復(fù)蘇，公司的整體營(yíng)收增速有望提升，通過不斷推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和DTC渠道發(fā)展，公司凈利率也有望繼續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收111.13/118.53/128.58億元，同比增長(zhǎng)4.20%/6.66%/8.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.08/8.62/10.33億元，同比增長(zhǎng)31.63%/21.80%/19.84%，對(duì)應(yīng)EPS為0.82/1.00/1.20元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為21/17/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；需求復(fù)蘇不及預(yù)期。