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核心觀點(diǎn)：
　　業(yè)績超預(yù)期增長，分紅持續(xù)提升。公司發(fā)布2025年業(yè)績公告：實(shí)現(xiàn)收入275.21億元HKD（同比-9%），歸母凈利39.25億元HKD（同比+16%），超出市場預(yù)期，核心驅(qū)動(dòng)在于財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅收窄20%至23.9億港元，以及綠色環(huán)保板塊因減值虧損減少而成功扭虧為盈。其中25年公司運(yùn)營服務(wù)營收198億元（同比+2%、占比提升至72%），建造業(yè)務(wù)收入27億元HKD（同比-53%）。公司全年應(yīng)收賬款回款率超98%（同比+12個(gè)pct），伴隨資本開支下降，現(xiàn)金流持續(xù)大幅改善的趨勢不改，為分紅提升奠定基礎(chǔ)。公司全年派息27港仙/股（24年23港仙/股），派息比率達(dá)42.3%（同比+0.5個(gè)pct），對應(yīng)最新股息率約5.2%。
　　經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)步提升，供熱量&爐渣量快速增長。2025年公司垃圾處理量約5800萬噸（同比+3%），噸發(fā)電量達(dá)467度（同比+1%），上網(wǎng)電量近180億度（同比+5%）；供熱供汽量約819萬噸（同比+25%，其中環(huán)保能源板塊貢獻(xiàn)350萬噸），爐渣產(chǎn)量約1200萬噸（同比+55%）。
　　積極儲(chǔ)備海外項(xiàng)目，積極探索算電一體化模式。公司烏茲別克斯坦2個(gè)項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能3000噸/日已開工建設(shè)，積極拓展中亞及東南亞固廢、水務(wù)市場。此外，公司積極探索綠色電力算力中心協(xié)同耦合模式、揮發(fā)性有機(jī)物綜合治理等領(lǐng)域，拓展ToB業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。
　　盈利預(yù)測與投資建議：現(xiàn)金流為王時(shí)代，期待公司分紅潛力。我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤為41.90、43.72、45.49億港元，對應(yīng)最新PE為8.0、7.7、7.4x，參考可比公司給予2026年9xPE，合理價(jià)值為6.14港元/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)；生物質(zhì)、危廢業(yè)務(wù)盈利不及預(yù)期等