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核心觀點(diǎn)
　　2025年公司業(yè)績(jī)同比增加3.7%。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1567億元（+4.25%），歸母凈利潤(rùn)178.6億元（+3.7%），經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流240億元（-5.1%），加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)34.6%。其中2025Q4歸母凈利潤(rùn)40.2億元，環(huán)比減少10億元，主因：①2025Q4氧化鋁價(jià)格環(huán)比大幅下跌近400元/噸，公司氧化鋁凈外售600多萬(wàn)噸受損；②2025Q4預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格環(huán)比增加400元/噸，折合噸鋁成本增加近200元/噸；③云南枯水期電價(jià)高于豐水期；④資產(chǎn)減值損失。另外，公司實(shí)施重組后特別分紅32.6億元。
　　全資子公司宏拓實(shí)業(yè)凈利潤(rùn)263億元。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買宏拓實(shí)業(yè)100%股權(quán)，于2025年12月31日完成資產(chǎn)交割及股權(quán)工商變更等相關(guān)工作，宏拓實(shí)業(yè)納入公司合并報(bào)表范圍成為公司全資子公司。2025年宏拓實(shí)業(yè)凈利潤(rùn)263億元。
　　鋁市場(chǎng)景氣度走高，公司將迎來(lái)利潤(rùn)釋放年。全球鋁行業(yè)供給端變得非常脆弱，體現(xiàn)在：①占全球55%產(chǎn)能的中國(guó)電解鋁開工率幾乎100%，在重工業(yè)領(lǐng)域十分罕見，說(shuō)明過(guò)去二十多年全球依賴的中國(guó)電解鋁已無(wú)法提供彈性生產(chǎn)，一旦國(guó)外產(chǎn)能出現(xiàn)擾動(dòng)，全球鋁供需就會(huì)出現(xiàn)硬缺口；②中東局勢(shì)動(dòng)蕩及Mozal電解鋁廠停產(chǎn)，造成全球電解鋁縮減產(chǎn)能1.5%，停產(chǎn)容易復(fù)產(chǎn)難，全年供給缺口放大。③幾內(nèi)亞政府考慮控制鋁土礦出口，我國(guó)龐大的鋁產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴幾內(nèi)亞鋁土礦，依存度近50%；并且可能扭轉(zhuǎn)鋁土礦沒(méi)有資源稀缺性的傳統(tǒng)認(rèn)知，有利于抬升鋁產(chǎn)業(yè)鏈總體價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)外電解鋁快速增加導(dǎo)致行業(yè)供需格局變差風(fēng)險(xiǎn)；鋁土礦、煤炭、預(yù)焙陽(yáng)極、電力價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　假設(shè)2026-2028年鋁價(jià)均為23500元/噸（前值22500元/噸），氧化鋁價(jià)格2700元/噸，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格5500元/噸（前值5000元/噸），云南電費(fèi)含稅0.44元/度，山東外購(gòu)電不含稅0.5元/度。預(yù)計(jì)2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為1879/1882/1884億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)332.2/341.3/345.5億元（原值193.1/292.1/303.9億元），利潤(rùn)年增速分別為86.0%/2.7%/1.3%，每股收益分別為2.55/2.62/2.65元，對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)分別為10.0/9.8/9.7，公司是全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)，充分享受鋁價(jià)上漲所帶來(lái)的利潤(rùn)彈性，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。