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投資要點
　　事件：2026年3月25日，泡泡瑪特發(fā)布2025年全年業(yè)績。2025年公司實現(xiàn)收入371.2億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤127.8億元，同比增長308.8%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。
　　全球化加速，海外收入占比提升至44%，美洲爆發(fā)式增長。2025年海外收入162.7億元，同比增長291.9%，占總收入比例從2024年的31.8%提升至43.8%。（1）亞太：收入80.1億元，同比+157.6%，門店從54家增至85家，精細(xì)化運營持續(xù)深化；（2）美洲：收入68.1億元，同比+748.4%，門店從22家增至64家，線上收入占比高達(dá)64%，TikTok全品類排名第一；（3）歐洲及其他：收入14.5億元，同比+506.3%，門店從14家增至36家，品牌建設(shè)階段。管理層指引2026年美國門店將超100家，紐約時代廣場和第五大道旗艦店預(yù)計四季度開業(yè)。
　　毛利率提升5.3pct至72.1%，盈利能力創(chuàng)歷史新高。2025年毛利率72.1%，同比提升5.3個百分點，主要來自三方面：（1）海外收入占比提升，海外商品單價高于國內(nèi)，貢獻(xiàn)約3.5pct；（2）柔性供應(yīng)鏈策略增強(qiáng)議價能力，集中向核心供應(yīng)商采購，貢獻(xiàn)約0.9pct；（3）授權(quán)費和模具費占比下降，貢獻(xiàn)約0.9pct。營銷費率從35.3%降至26.5%，規(guī)模效應(yīng)顯著。凈利率35.1%，同比提升9.7pct，經(jīng)調(diào)整凈利率35.2%。
　　IP矩陣持續(xù)擴(kuò)張，Labubu成為世界級超級IP，多IP驅(qū)動增長可持續(xù)。2025年6個IP收入超20億元，17個IP收入超1億元。Labubu收入141億元，同比+365%，亮相紐約梅西感恩節(jié)游行，與索尼影業(yè)合作電影推進(jìn)中；SKULLPANDA收入35.4億元，同比+170%；毛絨品類首次成為最大品類，收入187.1億元，同比+560.6%，占總收入50.4%。值得注意的是，中國區(qū)Labubu貢獻(xiàn)僅約三分之一，其余七成來自多IP多品類，增長可持續(xù)性強(qiáng)。2026年將推出FIFA世界杯聯(lián)名及兩套重磅系列，IP運營節(jié)奏清晰。
　　盈利預(yù)測與投資評級：我們將2026-2027年公司Non-IFRS凈利潤預(yù)測從151/189億元上調(diào)至174/218億元，新增2028年預(yù)測261億元，對應(yīng)2026-2028年Non-IFRS口徑PE為11/9/8倍。我們看好公司全球化戰(zhàn)略縱深推進(jìn)，IP矩陣持續(xù)擴(kuò)張，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：海外擴(kuò)張不及預(yù)期、IP熱度消退風(fēng)險、關(guān)稅及匯率風(fēng)險。