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核心觀點(diǎn)
　　 2025年歸母凈利潤同增33%。2025年，公司收入335.60億元/+35.2%，其中商品銷售收入314.4億元/+34.1%，估算單店商品銷售收入59.2萬元/+6.0%；設(shè)備收入為13.3億元/+75.4%，單店設(shè)備收入2.2萬元/+36.3%，系智能出液機(jī)銷售帶動；加盟服務(wù)收入7.94億元/+28.0%，單店創(chuàng)收持平；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤58.87億元/+32.7%，收入/利潤小幅優(yōu)于彭博預(yù)期。2025年不派息。
　　2026年海外門店有望重回凈增，國內(nèi)聚焦提質(zhì)增效。截至2025年底，全球門店總數(shù)達(dá)59823家，全年凈增13344家/+28.7%，全年閉店2527家，閉店率約為5.4%。其中國內(nèi)市場擴(kuò)張勢頭強(qiáng)勁，期末門店數(shù)達(dá)55356家/+33.1%；以印尼與越南為代表的海外市場本期聚焦調(diào)改與優(yōu)化，期末門店總數(shù)為4467家，凈減428家門店，2026年門店有望重回凈增態(tài)勢。分城市等級看，公司持續(xù)深耕下沉市場，三線及以下城市門店數(shù)達(dá)32119家，占比從57.4%提升至58.0%。2026年門店擴(kuò)張策略方面，國內(nèi)蜜雪、幸運(yùn)咖、鮮啤福鹿家擴(kuò)張節(jié)奏預(yù)計(jì)會邊際放緩，更多聚焦現(xiàn)有門店經(jīng)營效率提升。
　　毛利率同比下滑，費(fèi)用率表現(xiàn)平穩(wěn)。2025年，毛利率31.1%/-1.3pct，主因商品&設(shè)備銷售業(yè)務(wù)毛利率同降1.3pct，系收入結(jié)構(gòu)變化及部分原材料采購成本上升；其中銷售/行政/研發(fā)費(fèi)率分別同比-0.3/+0.2/-0.1pct。遞延所得稅收益沖抵下所得稅率21.5%/-1.8pct；歸母凈利率17.5%/-0.3pct。展望2026年，品質(zhì)升級+咖啡成本上行等綜合影響下，2026年毛利率預(yù)計(jì)同比有所下行，預(yù)計(jì)長期毛利率望維持30%左右；凈利率預(yù)計(jì)同比也會下行。
　　公司調(diào)整人事安排，完善管理層梯隊(duì)建設(shè)。公司聯(lián)合創(chuàng)始人張紅甫卸任首席執(zhí)行官，原執(zhí)行副總裁及首席財(cái)務(wù)官張淵獲委任首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)集團(tuán)日常經(jīng)營管理；監(jiān)事及監(jiān)事會主席崔海靜獲委任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，統(tǒng)籌集團(tuán)財(cái)務(wù)體系管理。本次人事調(diào)整有利于優(yōu)化治理架構(gòu)，為長期高質(zhì)量發(fā)展提供組織保障。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股東減持、食品衛(wèi)生安全、加盟商流失、宏觀下行風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：考慮到公司主動放緩擴(kuò)張節(jié)奏聚焦店效提升，我們下調(diào)2026-2027年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤至67.4/78.1億元（調(diào)整幅度為-9.6%/-15.2%），新增引入2028年利潤預(yù)測90.9億元，對應(yīng)最新PE估值為16.0/13.8/11.8x。公司階段性放緩?fù)氐瓴椒ヒ院粚?shí)單店經(jīng)營質(zhì)量，短期拓店節(jié)奏有所放緩或?qū)乐抵袠行纬梢欢ㄓ绊憽Ｖ虚L期來看，公司在供應(yīng)鏈端的核心壁壘及成熟的加盟體系網(wǎng)絡(luò)仍構(gòu)成穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢；同時(shí)咖啡、鮮啤等新品類及海外市場布局持續(xù)蓄力，有望為中期成長提供支撐。維持公司“優(yōu)于大市”評級，建議后續(xù)重點(diǎn)跟蹤同店經(jīng)營效率的改善進(jìn)展。