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公司公布2025年報(bào)業(yè)績(jī)：營(yíng)收290.5億元，同比+2.2%，歸母虧損92.6億元，同比減虧5.6%，歸母凈利基本符合業(yè)績(jī)預(yù)告（虧損82-96億元），收入穩(wěn)健增長(zhǎng)但仍錄得虧損主要系光伏行業(yè)供需失衡導(dǎo)致盈利承壓，以及公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失39.1億元。展望26年，受制于行業(yè)需求承壓與供給側(cè)優(yōu)化，主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格或低位調(diào)整，公司短期經(jīng)營(yíng)承壓。我們看好公司持續(xù)推動(dòng)一體化與全球化戰(zhàn)略布局，或受益于行業(yè)出清帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局重構(gòu)，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)極，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　硅片：龍一地位穩(wěn)固，短期經(jīng)營(yíng)承壓
　　公司光伏硅片業(yè)務(wù)鞏固全球領(lǐng)先地位，2025年?duì)I收122.4億元，銷售量133.5億片，市占率保持行業(yè)第一。公司通過(guò)優(yōu)化用料構(gòu)成、提升生產(chǎn)效率、降低單位能耗等方式，硅片工費(fèi)同比下降超40%，EBITDA同比改善19.2億元，毛利率同比提升1.1pct。公司以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品迭代，滿足客戶對(duì)大尺寸、薄片化和高效能硅片需求，G12系列產(chǎn)品出貨量同比+40.8%。展望26年，受制于行業(yè)需求回落，硅片價(jià)格或維持低位，公司依托于降本增效有望實(shí)現(xiàn)減虧。
　　電池組件：推動(dòng)一體化和全球化布局，有望穿越周期
　　公司構(gòu)建BC、半片及多分片等高效組件產(chǎn)品體系，依托于TCLSolar、SUNPOWER雙品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與出貨大幅增長(zhǎng)，2025年光伏組件實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.2億元，同比+60.5%，銷售量15.1GW，同比+82%，其中海外市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)GW級(jí)突破。公司持續(xù)深化一體化布局，2026年1月計(jì)劃收購(gòu)一道新能源，以整合優(yōu)質(zhì)電池組件產(chǎn)能。公司及控股子公司在BC電池組件、疊瓦組件等領(lǐng)域具備全球領(lǐng)先的專利體系，2026年2月子公司與愛(ài)旭股份簽署《專利許可協(xié)議》，授權(quán)對(duì)方在全球（除美國(guó)地區(qū)）使用BC專利，并收取許可費(fèi)用。展望后續(xù)，公司持續(xù)推動(dòng)一體化與全球化布局，有望強(qiáng)化在BC電池組件的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)出貨穩(wěn)步提升。
　　半導(dǎo)體：完善出貨結(jié)構(gòu)，貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)級(jí)
　　公司作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體硅片頭部企業(yè)，2025年半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.1億元，同比+21.8%，銷售量1222MSI，同比+24%，位居行業(yè)前列；運(yùn)營(yíng)效率顯著提升，毛利率18.9%，同比+5.7pct。展望后續(xù)，公司持續(xù)豐富產(chǎn)品和客戶結(jié)構(gòu)，有望持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到短期光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格修復(fù)有待觀察，我們下調(diào)公司硅片業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利率假定，下調(diào)26-27年歸母凈利潤(rùn)至-23.32、25.03億元（前值11.40、25.56億元），并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為47.49億元，對(duì)應(yīng)EPS為-0.58、0.62、1.17元。我們看好全球能源轉(zhuǎn)型支撐光伏中長(zhǎng)期需求向好，疊加低效產(chǎn)能出清優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局，27年產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力有望回歸合理水平，參考可比公司27年Wind一致預(yù)期均值17.59xPE，給予公司27年17.59xPE估值，下調(diào)目標(biāo)價(jià)為10.91元（前值11.01元，對(duì)應(yīng)26年39.3xPE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期，光伏產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)不及預(yù)期。