>> 華創(chuàng)證券-珍酒李渡(06979.HK)2025年報點評：報表加速出清，雙珍蓄力未來-260326
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事項：
公司公布2025年報，25年實現(xiàn)營業(yè)總收入36.5億元，同降48.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤/Non-GAAP凈利潤5.4/5.2億元，同降59.3%/68.8%。單H2，實現(xiàn)營業(yè)總收入11.5億元，同降60.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤/ Non-GAAP凈利潤-0.4/-0.9億元，去年同期為5.7/6.6億元。
評論：
25年聚焦紓壓，報表大幅出清。公司25理性紓壓去庫，收入/Non-GAAP凈利潤同降48.3%/68.8%，后者貼近此前業(yè)績預告下限，其中H2收入同降60.7%。單H2拆分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/開口笑/其他產品均大幅出清，收入分別同降75.8%/25.7%/45.4%/81.2%/32.2%。量價拆分看，珍酒量價分別同降67.9%/24.6%，其中預計新品大珍貢獻H2主要收入來源，主品珍30/珍15場景受損下聚焦去庫；李渡品牌聚焦宴席場景發(fā)力，下跌幅度小于其他品牌，量價分別同降22.7%/3.9%；湘窖/開口笑銷量分別同降18.8%/59.0%，噸價分別同降32.7%/54.0%，主要系場景受損疊加區(qū)域競爭加劇所致。分渠道看，經營/直銷收入分別同降65.4%/26.2%，且經銷商/體驗店/零售商數(shù)量分別較25H1環(huán)比-182/-83/+1429家，主要系萬商聯(lián)盟新穎模式吸引零售商加盟。
理性梳理渠道，25H2費率大幅上行。25年，公司毛利率同減0.2pct，銷售費用率/管理費用率同比提升7.8pcts/7.3pcts，綜上Non-GAAP凈利率同減9.4pcts。單H2看，公司毛利率同減1.2pcts，其中珍酒毛利率同減3.4pcts，主要系產品結構下延所致，銷售費用率同比提升24.6pcts，主要系公司加大費投梳理渠道狀態(tài)疊加收入下滑弱化規(guī)模效應所致，管理費用率相對剛性，同比提升17.6pcts。綜上，25H2 Non-GAAP凈利潤轉負?，F(xiàn)金流方面，25H2經營性現(xiàn)金流凈額為-5.6億元，公司持續(xù)用現(xiàn)金補貼渠道，緩解經銷商現(xiàn)金流壓力。
主品聚焦紓壓，大珍、小珍共敘未來。25年公司主品聚焦去庫，報表端收入/利潤加速出清。26年，大珍蓄勢待發(fā)，當前累計回款超9億元，且萬商聯(lián)盟已簽約4000+聯(lián)盟商，其中2500多家反饋大珍動銷超預期，下半年有望持續(xù)提速。同時，“小珍”珍15第五代煥新升級，卡位350元價格帶，打款價每箱（6瓶）/提（4瓶）1800/1200元，零售指導價588元/瓶，在包裝、酒質上同步升級，接力大珍打造多元增長極。在推廣模式上，小珍延續(xù)大珍思路，以聯(lián)盟商團購模式布局銷售，聯(lián)盟商連續(xù)3年完成一組銷售任務（累計銷售不低于99箱）即可獲得對應獎勵，除上市股權激勵以外，還可獲得連續(xù)24個月的月月分紅，累積240元/箱，吸引各路優(yōu)質渠道商加入萬商聯(lián)盟體系。
投資建議：25年報表卸壓，26年大珍、小珍共啟新程，維持“強推”評級。25年公司聚焦紓壓，報表加速出清，主品庫存逐漸回至合理水平。同時，面對行業(yè)困境，公司主動以創(chuàng)新破局，通過大珍、萬商聯(lián)盟打開增長空間，當前大珍銷售態(tài)勢良好，同時“小珍”新珍15蓄勢待發(fā)，有望協(xié)同貢獻新增量。結合25年報，我們調整26-28年Non-GAAP凈利潤預測為5.95/7.04/9.39億元（此前26-27年為5.59/6.57億元），考慮行業(yè)底部期，次高端酒企估值偏高規(guī)律，維持目標價12港元，維持“強推”評級。
風險提示：消費復蘇放緩、醬酒行業(yè)競爭加劇、大珍、小珍招商不及預期。
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